【广发宏观贺骁束】通胀：从茅台价格与PPI的相关性看核心CPI

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

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广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，茅台等高端消费价格与PPI为何保持强相关性？2016年至今，以茅台为代表的一线白酒景气度触底回暖，而与此同时PPI也自-5.9%的历史低位回升至当前的4.9%。高端白酒与工业部门在同一时点出现复苏，这一现象似乎极为巧合。纵向考察发现，2016年以来澳门博彩收入、三亚酒店接待人数均持续增长，上述高端消费的景气周期均与PPI保持强相关性，从居民收入的角度我们似乎难以解释。

第二，地产周期可能是决定茅台与PPI相关性的关键变量。PPI由外部变量与内需共同决定，外部变量的逻辑在于大宗商品及汇率变动通过进口商品价格对PPI的传导；内需则受地产周期影响。地产周期对PPI的传导主要通过房地产投资。

首先，居民杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），销售资金回笼进而构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对原材料价格PPI形成现实拉动，即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。

同时，房地产还将通过财富效应对高端消费产生影响，茅台、澳门博彩、三亚旅游人数、奢侈品景气度等均属于相关映射。

第三，核心通胀：PPI，以及教育文化娱乐价格、生活用品及服务、医药保健价格可以解释大部分。核心CPI是指剔除食品和石油价格影响之外的CPI指数。主成分分析结果显示，PPI、教育文化娱乐、生活用品及服务价格可以解释大部分。其中，CPI教育文化娱乐以及医疗保健项暂属于受管制类价格，可以视为外生变量。

第四，可以从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求。菲利普斯曲线主要体现在CPI生活用品及服务项。主要逻辑为：信贷扩张-地产周期-企业投资-企业利润修复-劳动力需求-工资及服务类通胀。我们可以通过求人倍率和制造业投资缺口去跟踪，求人倍率回升将对三个季度后的CPI生活用品及服务项形成拉动，另一个较好的观测指标为制造业投资缺口。

第五，地产后增长时代和周期性钝化会部分约束核心CPI弹性，目前可能处于中枢上行周期，但斜率不会失控。中国房地产行业已进入后增长时代，无论是投资还是销售可能都会维持低个位数增长；再加上低库存、供给端租购并举，需求端长效机制，行业周期性钝化。这可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。只要进口品价格和地产系斜率没有显著变化，我们就不必担心核心CPI过快上升。

正文

一、茅台等高端消费价格与PPI为何保持强相关性

在《通胀：基于产出缺口的两种测算》以及《通胀：基于CPI分项的具体测算》两篇报告中，我们尝试通过产出缺口、以及CPI分项的角度详细剖析了通胀的具体驱动因子，在《通胀：油价冲击对通胀影响几何》中我们基于SVAR模型对油价到通胀的冲击作了进一步探讨。在通胀系列的最后一篇报告中，我们将从茅台价格与PPI的相关性入手，构建核心通胀的完整分析框架。

2017年12月28日，贵州茅台对外宣布：自2018年起适当上调茅台酒产品价格，平均上调幅度为18%左右。调整后的飞天茅台出厂价由819元/瓶上调至969元/瓶，终端价将由1299元/瓶上调至1499元/瓶。此后贵州茅台发布业绩预告，2017年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加97亿元，同比预增58%左右2016年初以来，伴随着居民收入回升、个人消费升级以及渠道库存去化，以茅台为代表的一线白酒景气度触底回暖，茅台终端价（飞天茅台500ml京东售价）由16年1月的888元/瓶上涨至当前的1499元/瓶。

无独有偶的是：在供给侧改革的推行下，以煤炭、钢铁为代表的传统工业部门似乎也在相同时期迎来枯木逢春。螺纹钢期货由16年初的1770元大涨至当前的3935元/吨，受工业部门再通胀影响，PPI自-5.9%的历史低位回升至当前的4.9%。高端白酒与工业部门的复苏时点同时出现，这一现象似乎极为巧合，但2012年茅台因塑化剂事件+三公消费打击下首现景气度高点，在时段上也与传统行业产能过剩、非金融部门的长债务周期拐点保持一致。实际上，2012年1月正是PPI首次跌入负值，工业部门陷入四年深度通缩的关键时点。

茅台只是本轮高端消费复苏的冰山一角。2016年以来，澳门博彩收入、三亚酒店接待人数均持续增长，澳门博彩收入（GGR）同比增速自16年初的-21.4%回升至当前的14.6%、VIP上座率亦出现加速回暖；三亚入境旅游接待人数自-7.8%回升至最新的54.4%；更为低频的奢侈品市场也于今年开始回暖，全国艺术品春秋拍卖市场成交额由2016下半年的14.4亿元回升至当前的23.0亿。“巧合”点在于，上述高端消费的景气周期均与PPI保持较强相关性。而从居民收入角度我们似乎难以解释，因16-17年是城镇、农村居民收入增速均低于名义GDP的年份。

PPI是否为驱动茅台景气度的核心变量？不可否认的是，PPI的回暖将带来工业企业利润的回升，原材料价格上涨也伴随着库存投资的启动。但无论是企业利润、还是库存周期传导至茅台的逻辑均较为牵强，此外澳门博彩毛收入对PPI拐点有3个月左右的领先，因此PPI并非是驱动茅台的核心因素。相反地，我们认为PPI与茅台价格受同一宏观变量影响的可能性较大。

二、地产周期可能是决定茅台与PPI相关性的关键变量

本部分我们着重探讨茅台与PPI的相关性问题。众所周知，PPI上行将通过流通领域的生产成本实现向下游的传导，尤其对于议价能力较强、行业集中度较高的行业而言，原材料价格上涨对于本行业往往形成实质性利好。

PPI主要由外部变量与内需共同决定。外部变量的逻辑在于大宗商品（国际定价）以及汇率变动将通过进口商品实现对PPI的传导。以汇率为例：①本币贬值使得进口商品价格中枢被动抬升，进而对本国造成输入性通胀压力；②此外本币贬值还将在中长期提升对外贸易部门竞争力，从而提振出口以及经济韧性，进而对通胀产生间接影响。外部变量对PPI的影响程度取决于本国经济体的对外依存度，一般而言对外依存度较高、尤其是经常项目逆差的经济体较易受到外部影响。除此之外汇率的pass-through效应也对输入性通胀传导有所扰动。

图9与图10显示了PPI受汇率及原油价格波动的影响。具体来看：人民币有效汇率指数对PPI有近6个月领先，以人民币计价的WTI油价也无可否认的与PPI有较强相关性。但无论是汇率抑或是大宗商品均不能成为驱动茅台价格的关键因素。

而PPI另一个更为重要的决定因素是内需。由于我国在全球产业链中处于制造业中心地位，以及对外贸易经常/资本项下的双顺差属性，内需对本国乃至全球通胀都具有至关重要的作用。

我国最重要的内需引擎无疑是地产：①投资端：房地产投资是固定资产投资三大分项之一（占比22%），地产投资形成对钢铁（铁矿石）、建材（水泥、玻璃）、化工（PVC、MDI、涂料）、有色金属（铜、铝）等近1/3大宗商品的直接拉动，同时还将对工程机械、重卡等中游设备形成直接需求。此外还将间接影响基建与制造业投资。②进出口：房地产投资将影响原油、铁矿石以及部分有色金属等大宗商品的一般贸易进口，澳大利亚、加拿大、巴西等资源国汇率与我国地产周期关联度较高。③消费端：房地产销售将对汽车、家电、家具建材等可选消费形成拉动，此外还将通过财富效应对高端消费产生积极影响，茅台、澳门博彩、三亚旅游人数、奢侈品景气度等均属于相关映射。

地产是我国最重要的信用派生部门。对于政府部门而言，土地出让金→政府性基金收入构成财政收入最重要的组成部分；此外，土地质押所隐含的信用背书也是政府部门最主要的融资渠道。对于居民部门而言，房地产销售将直接影响个人按揭以及消费贷款。对于金融部门而言，表内按揭、表外非标与城投是存款性金融机构重要的生息资产，而上述三者均与地产部门紧密联系。

地产周期通过企业部门影响PPI。地产周期对PPI的传导主要通过房地产投资：首先，居民杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），销售资金回笼进而构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对原材料价格PPI形成现实拉动，即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。实际上，经过HP滤波法处理后的房价指数对PPI有着较为明显的指引。此外房地产投资还包括近30%的土地购置费，土地出让金再到基建投资回升，财政支出也将对工业原材料形成间接需求。

最后，我们通过债务周期，对房地产进行提纲挈领的理解。参考Claudio Borio《The financial cycle and macroeconomics》（2013）的观点，债务（或金融）周期被定义为私人部门融资约束与风险偏好之间的相互作用。在流动性充沛、波动率水平较低的市场环境下，“animal spirit”驱使私人部门进行加杠杆。而由于土地良好的抵押品性质，房地产天然具有承担债务扩张以及信用派生的属性，所以地产泡沫往往与债务过度扩张紧密联系。08年金融危机的本质即是：影子银行的债务扩张在融资条件趋紧时出现崩溃。我们通过私人部门杠杆/GDP对中国债务周期进行刻画，HP滤波法显示私人部门杠杆对PPI有四个季度领先，居民部门杠杆与房地产投资极为相关，而政府部门、企业部门杠杆分别对基建投资、制造业投资具有较高解释度。

三、核心通胀：PPI，以及教育文化娱乐价格、生活用品及服务、医药保健价格可解释大部分

探讨了茅台与PPI的相关性问题之后，我们将视角切换到核心通胀。在《通胀：基于CPI分项的具体测算》的报告中，我们曾定性地提到：①工业品价格、②中药与医疗服务、③劳动力成本等因素对核心通胀有较为明显的拉动。为避免实际情况与定性结论有所不同，我们用主成分分析对核心通胀进行庖丁解牛。

按照定义，核心CPI是指剔除食品和石油价格影响之外的CPI指数。其主要包括：①居住、②教育文化娱乐、③交通通信、④医疗保健、⑤衣着、⑥生活用品及服务等六大分项，2016年最新占比分别为20.0%、14.2%、10.4%、10.3%、8.5%、4.7%。按照统计局规律，CPI权重每五年进行一次调整，2016年新基数主要来源于全住户收支与生活状况最新调查数据。本轮基期主要变化：食品烟酒类权重下降3.4个百分点，居住类权重上升2.2个百分点，医疗保健权重上升1.3个百分点。

注：我国的核心CPI自2013年1月起开始发布（时间较晚）。考虑到数据的全面与准确性，我们采用2001年1月起发布的CPI非食品项对核心CPI进行替代（回归结果显示，CPI非食品项与核心CPI相关性达0.84）。

为避免上述分项之间存在相关性，进而导致分析误差以及多重共线性，我们对核心CPI进行主成分分析。结果显示：我国核心CPI的主要构成包括六大主成分PCA1-PCA6，其中前三大主成分（PCA1-PCA3）的解释度分别为76.9%、8.95%、6.28%，Top3的累计解释度达92.13%。

值得注意的是，并非权重越高的分项解释度越高。解释度76.9%的第一大主成分与PPI的相关性最高，但PPI并非具有最高权重；反观权重最大的居住项在解释度方面仅为4.87%，排名第四。因此在《通胀：基于CPI分项的具体测算》的报告中，我们曾定性地提到工业品价格对核心通胀具有较大影响力，实际上即为PPI对核心通胀的解释度排名第一。通过研究发现①PPI、②教育文化娱乐、③生活用品及服务价格即可解释核心CPI的大部分变化。同时，教育文化娱乐以及医疗保健项暂属于受管制类价格，可以视为外生变量。以下是各主成分的近似对应：

①第一大主成分可近似对应PPI；

②第二大主成分可近似对应教育文化娱乐项；

③第三大主成分可近似对应生活用品及服务项；

④第四大主成分可近似对应居住项；

⑤第五大主成分可近似对应医疗保健项：

⑥第六大主成分可近似对应衣着项。

四、从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求

本部分我们将对核心通胀中剩下较为重要的主成分进行分析：CPI生活用品及服务项、CPI教育文化娱乐项以及CPI医疗保健项。

传统自上而下的分析框架中，由于供给响应相对滞后，社会需求超过潜在产出时往往导致通货膨胀。产出缺口导致通胀的微观逻辑即为菲利普斯曲线，我们在《通胀：基于产出缺口的两种测算》中做过详细阐述。结合第三部分：信贷扩张-地产周期-企业投资-企业利润修复-劳动力需求-工资及服务类通胀，企业部门需求往往是拉动居民部门通胀的关键。

菲利普斯曲线体现在CPI生活用品及服务项。由于本身包含家庭日用、个人用品和家庭服务等基础类消费，生活用品及服务项较易受到工资水平上涨的冲击。历史上最低工资水平上调的年份：如2010、2011年均伴随着CPI生活用品及服务项的上涨。值得注意的是2010年，当时油价增速已由91%大幅趋缓至3.8%，但生活用品服务项的走高带动核心CPI回升至3%的历史高位。菲利普斯曲线传导至居民通胀的核心指标。除了利用CPI生活用品及服务项刻画居民部门通胀以外，我们还可以利用两个指标对菲利普斯曲线进行跟踪。首先是求人倍率同比增减，虽然我国劳动力市场统计指标较为零散，但求人倍率能够相对准确的跟踪劳动力市场状况：企业利润修复在当期影响劳动力市场需求，体现在求人倍率的走高；而由于工资粘性的存在，求人倍率回升将对三个季度后的CPI生活用品及服务项形成拉动。另一个较好的指标为制造业投资缺口。由于制造业投资覆盖面较广（统计31个重要的工业部门），因此制造业部门的产能扩张将对劳动力市场形成有效需求，制造业投资缺口对CPI生活用品及服务项亦有较好拟合。CPI教育文化娱乐以及医疗保健项属于受管制类价格。11年之前CPI教育文化娱乐项主要受旅游价格影响，季调后的民航客座率季调增速与之基本一致；而11年以后CPI教育文化娱乐项主要由教育服务类价格决定，旅游分项影响则相对脱钩，受学前教育及高等教育价格上涨的影响，17年CPI教育服务类价格累计上涨3.3%。

CPI医疗保健分项也具备相似逻辑。16年公立医院综合改革推行，在取消药品加成的同时实施医疗服务价格调整，医疗服务价格因此上涨明显，今年以来门诊费、化疗费、注射费等医疗服务价格持续回升，带动CPI医疗保健项累计上涨超过6%。16年下半年以来，医疗服务价格改革逐步在全国各省推开。研究表明：医疗服务价格环比增速与医改节奏密切相关，医改全面启动的月份往往导致当月医疗服务类价格超预期上行，譬如去年9月全国11个省启动医改进程，当月医疗服务价格环比大幅上升2.7%。而随着四季度大部分省份的改革业已启动，医疗服务类价格的一次性冲击或将趋缓。

地产后增长时代和周期性钝化会部分约束核心CPI弹性，目前可能处于中枢上行周期，但斜率不会失控。中国房地产行业已进入后增长时代，无论是投资还是销售可能都会维持低个位数增长；再加上低库存、供给端租购并举，需求端长效机制，行业周期性钝化。这可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。只要进口品价格和地产系斜率没有显著变化，我们就不必担心核心CPI过快上升。

风险提示：

1.工资水平回升，核心通胀显著超预期；

2.原油价格冲击PPI，带动通胀水平上行。

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