【广发宏观贺骁束】贸易摩擦 、大豆与通胀传递

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

此文是前期《通胀：基于CPI分项的具体测算》及《通胀：油价冲击对通胀影响几何 》的应用和延伸，宏观框架看广发，欢迎探讨。

第一，中美两国在大豆市场互为重要的供需双方。大豆是美国对华出口中最为重要的农产品：美国是仅次于巴西的第二大豆出口国，2017年大豆出口量为5620万吨，其中对华出口超过60%；中国则是全球大豆第一大消费国，2017年消费量超过1.1亿吨，其中美国进口约为3300万吨。大豆市场中美双方互为最重要的需求方与供应商。

第二，贸易摩擦或驱动进口美豆的价格上涨20%以上。按照4-5月交货期1000美元/蒲式耳的外盘价格，可得出美豆CIF完税价约为416美元/吨，分别计入①3%的适用关税、②11%的增值税、③港杂费以及④加征25%的关税，按照6.3的美元兑人民币汇率进行估算，则进口美豆的折算成本将达到3773元/吨。正常情况下进口美豆的成本约为3118元/吨，加征关税后的美豆进口价格或将上涨21%。

第三，大豆价格对 CPI  传导的三种路径：大豆价格上涨将对 CPI 食品项中的粮食类、食用油价格造成直接冲击，还将通过饲料成本对畜肉、水产类价格形成拉动，此外大豆用作生物燃料亦是清洁能源的重要补充。我们通过 SVAR 模型具体测算。

第四，大豆价格对通胀的冲击：基于SVAR模型的测算。

①CPI的脉冲响应结果：受到大豆价格一个单位的正向冲击后，CPI在当期迅速上升并于第5个月达到峰值，此后冲击效应逐步衰减，但在第10个月的时候依然显著。整个脉冲响应持续时间较长，表明受大豆价格间接冲击的CPI非食品项，如化工、交通燃料弹性可能更深。

②CPI食品项的脉冲响应：在受到大豆价格一个单位的正向冲击后，CPI食品项在当期开始上升并于第4个月达到峰值，此后冲击效应逐步衰减，并于第10个月进入非显著区间。大豆价格将直接形成对粮食（大豆、玉米、油脂等）的直接传导、以及畜肉类（猪、鸡鸭、水产品）饲料成本的有效传导。

③敏感性分析：结果显示，若国内大豆价格上涨10%，将推动当期CPI上涨0.14%，推动第5个月的CPI上涨0.35%（峰值）；若国内大豆环比涨幅达20%，将推动当期CPI上升0.2%，推动近十个月的CPI平均上涨0.49%，总体而言加征关税对国内通胀的影响较为显著。年初以来，拉尼娜气候影响下的减产预期已在一定程度上带动价格上行，美国此次发动贸易战所产生的全球贸易壁垒效应，或将成为农产品再通胀的诱因。

风险提示：

1.贸易摩擦显著超预期，导致金融市场波动率抬升；

2.模型系数矩阵的自由度假设条件相对主观；

3.多渠道进口，国储等因素将共同影响国内大豆价格。

正文

一、贸易摩擦升温，国内大豆价格上涨几何

事件：4月4日，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税，涉及2017年自美国进口金额中的近500亿美元。财政部强调，对美方部分商品加征关税是捍卫自身合法权益，维护中国多边贸易体制的正义行为，是符合国际法基本原则的正当举措。受消息刺激，CBOT美豆重挫4%，重新回到1000美元/蒲；玉米、豆粕、小麦等美国其他农产品亦全线下跌。

大豆是美国对华出口中最为重要的农产品：美国是仅次于巴西的第二大豆出口国，2017年大豆出口量为5620万吨，其中对华出口超过60%；而中国则是全球大豆第一大消费国，2017年消费量超过1.1亿吨，其中美国进口约为3300万吨。大豆市场中美双方互为最重要的需求方与供应商。

我们可以测算加征关税的情况下美豆的进口价格。按照4-5月交货期1000美元/蒲式耳的外盘价格，可得出美豆CIF完税价约为416美元/吨，分别计入①3%的适用关税、②11%的增值税、③港杂费以及④加征25%的关税，按照6.3的美元兑人民币汇率进行估算，则进口美豆的折算成本将达到3773元/吨。正常情况下进口美豆的成本约为3118元/吨，加征关税后的进口美豆涨幅将达到21%。

上述测算仅考虑了直接影响。实际上按照USDA的最新测算，2018年度中国的进口大豆总量将达到1亿吨。近三年中国对美豆的进口占比为37%，其余剩下的进口额度主要由南美大豆弥补，但据市场估计今年巴西的大豆出口约为7000万吨，因此即便我们不考虑南北美大豆的替代差异，假设巴西、阿根廷等南美大豆出口全部供应中国，中国依然将产生约1700万吨的供需缺口。因此即便一部分国储未能覆盖的需求缺口在国内释放，也将在较大程度上推升大豆等作物价格。此外，商务部同时拟对美进口猪肉加征25%的关税，若国内养殖需求带动豆粕、菜粕、玉米等价格共同抬升，更容易引起食品类通胀的共振。

二、大豆价格对通胀的冲击：基于SVAR模型的测算

我国大豆价格上涨将对CPI食品项中的粮食类、食用油价格造成直接冲击，还将通过饲料成本对畜肉、水产类价格形成拉动，此外大豆用作生物燃料亦是清洁能源的重要补充。在此我们将对大豆价格到通胀的冲击做进一步探讨，并基于SVAR模型对黄大豆1号价格到CPI以及CPI食品项的演化路径作详细测算。

构建①黄大豆1号价格同比、②CPI同比以及③CPI食品项同比的结构自回归模型SVAR（3）。

上式为上述三者构成的3维自变量。经过单位根检验，自变量在2009-2018年至今的月度序列区间上具有平稳性。最后我们根据AIC、SC和HQ最小信息原则确定模型滞后阶数为2，且模型最终通过稳定性检验。

脉冲响应函数是指：针对当期扰动项施加一个标准差的单位冲击之后，其对内生变量的当期和未来值所造成的影响。为了确定大豆价格对于CPI和CPI食品项的具体影响，我们基于SVAR模型得到的结果来计算黄大豆1号价格冲击的脉冲响应函数。

1.自身的脉冲响应函数：定量影响方面，由于脉冲响应函数自变量的扰动值相对难以判断，我们通过大豆价格对自身的冲击从侧面进行估算。结果表明：在受到豆价一个单位的正向冲击后，黄大豆1号价格在当期开始上升并达到7.56%，即我们可以认为一个标准差的大豆价格冲击为7.56%。

2. CPI的脉冲响应函数。结果表明：在受到大豆价格一个单位的正向冲击后，CPI在当期迅速上升并于第5个月达到峰值，此后冲击效应逐步衰减，但在第10个月的时候依然较为显著。整个脉冲响应持续时间较长，表明受大豆价格间接冲击的CPI非食品项，如化工、交通燃料弹性更为深远，与工业品价格的一次性冲击相比，大豆价格波动的系统性修复过程更长。

3. CPI食品项的脉冲响应函数。结果表明：在受到大豆价格一个单位的正向冲击后，CPI食品项在当期开始上升并于第4个月达到峰值，此后冲击效应逐步衰减，并于第10个月进入非显著区间。大豆价格将直接形成对粮食（大豆、玉米、油脂等）的直接传导、以及畜肉类（猪、鸡鸭、水产品）饲料成本的有效传导。

4. 敏感性分析方面，若加征关税导致国内大豆价格上涨10%，则将推动当期CPI上涨0.14%，推动第5个月的CPI上涨0.35%（峰值），推动近10个月的CPI平均上涨0.31%；若国内大豆价格上涨20%，则将推动当期CPI上涨0.22%，推动第5个月的CPI上涨0.56%（峰值），推动近10个月的CPI平均上涨0.49%。表2测算了在不同情形下CPI受冲击的大致幅度，总体而言加征关税对国内通胀的影响较为显著。

今年以来农产品价格表现良好。由于拉尼娜气候影响，阿根廷和美国西南部地区均出现了严重的干旱，大豆和玉米出现较大幅度的减产。与此同时春小麦的产量也受到影响，从而推升国际上的豆粕、大豆、玉米、小麦的价格，农产品走出一波阶段性的小牛市。美国发动的贸易站所产生的全球贸易壁垒效应，或将成为农产品再通胀的直接诱因。

风险提示

1.贸易摩擦显著超预期，导致金融市场波动率抬升；

2.模型系数矩阵的自由度假设条件相对主观；

3.多渠道进口，国储等因素将共同影响国内大豆价格。

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