【广发宏观郭磊】广发证券2018投资高峰论坛演讲纪要

广发证券主办，新浪财经协办的“广发证券2018投资高峰论坛”在上海举行，广发证券首席宏观分析师郭磊参会并发表演讲。

演讲纪要：

我们的会议实在是太精彩，稍微有点拖堂，我会尽快把观点讲清楚。 广发证券，郭磊。 

增量资产的冲突

今天上午多位重量级的嘉宾都谈到了对于贸易战的解读。在过去一个月里面，这也是影响整个资本市场最重要的问题之一。关于贸易战，在过去一个月里面大家应该也有这样的印象，它的焦点并不是贸易，而是技术和产业规则。那么为什么到现在这个时段，技术和产业规则会成为一个冲突的事情？为什么过去十年都没有贸易战？一个解释是，过去我们出口的是低附加值的产品，出口的是劳动密集型产品。过去十年中国产业在升级，未来中国产业还希望进一步升级，这就是中国制造2025。中国制造2025有两个核心内容，一个内容是未来十年中国十大关键领域要做到全世界前列，第二个内容就是对这些产业来说核心部件的国产化比例我们要达到一个比例，比如70%。所以这次贸易战，实质上映射出的一个事实是中国产业升级走到了现在，我们跟美国产业重叠的开始实质性的发生。我们可以把这个过程叫做“增量资产的冲突”，这一点对未来影响深远。

G2时代U2的出现，暗牌变明牌

产业重叠来自于全球产业格局的变化。在二战之后，全球产业格局屡次变迁。60到80年代，日本、德国制造业崛起；90年到2000年，四小龙和四小老虎；从2000-2008年是金砖四国。2008年之后又有一个新的趋势在出现，那就是中高端制造业开始在中国萌芽和发展，中低端制造业开始向东南亚转移，这两个最大的正在转型的经济体我们称之为U2（Upgrading two economies）。它是全球制造业的两块α。大家想，如果全世界只有G2，美国做研发中高端，中国做中低端，那么永远不会有冲突；就是因为U2的出现，整个贸易摩擦成为很重要的线索。首先从未来十年看，中美的增量资产是需要谈判的关系；另外中国的产业升级在U2时代是一个暗牌变明牌。过去我们发展高铁、新能源车，现在我们发展芯片变为了明牌。这种情况，过去的经验可能都是要打折扣的。这一点将深刻影响未来十年。这是资本市场相对来说真正担心的问题，也是在过去一段时间里我们看到相关资产出现折价的理由。

底线思维与政策微调

就是在这样的一个环境之下，我们的政策开始出现了微妙转变。前段时间，4月份政治局会议召开，对整个外部环境做出了判断，就是“外部的政治经济环境更加错综复杂，我们要有忧患意识”。什么意思？如果我们翻译成更容易理解的语言，在全球经济增长的博弈性开始加大的背景下，我们要有“底线思维”。就是在这个底线思维之下，我们看到这次政策开始强调经济增长的稳定性和协调性，开始强调货币政策要引导预期，开始强调未来要持续扩大内需，这是过去两年没有出现过的一些词汇。所以我们基本上可以确定的说，在这一次贸易摩擦之后政策已经开始微调，这一点将对未来几个季度中国经济影响深远。4月17日政策出来了降准，4月27日资管新规的落地，而延长了整个过渡期，这就是微调的表现，这些政策恰恰分别涉及到货币政策、财政政策、金融政策，这是政策的大环境。

两个担忧证伪之后，经济大概率处于韧性状态

在这样的政策导向之下，我们认为中国今年的整个经济增长路径来说不确定性在快速降低。一季度市场最担心什么？一季度一直到3月份市场都在担心两个问题，一是实体去杠杆带来基建乃至经济深度下行；第二担心去杠杆的过程中，政策对经济下行无动于衷，金融去杠杆变成唯一线索。在政策微妙调整以后，这两点均被证伪。我们估计今年经济增长的稳定性大概率可以保持。从各个引擎来看，经济的内生性还是可以的。地产今年很不错，今年一季度那么高的基数，销售有3%，且没有单月负增长，全年房地产销售应该会超出去年底的预期。出口至4月份增速是去年的1倍以上，全年应该不差。只有基建是下行的。在政策边际企稳的背景下，如果基建全年下行2到3个点，全年GDP会下行0.1到0.2点，也就是说全年GDP应该在6.7%或者6.8%左右。一个有趣的规律是，在2012年之后，年度GDP和季度高点之间的差距从来没有超过过0.2点。也就是说，政策能够容忍跨年度的GDP下行，跨季度的GDP下行一般都被平滑掉了。在政策已经提出稳定性和协调性的目标下，如果一季度是6.8，那么全年低则6.6，高则6.8，大概率是6.7。经济整体大概率处在韧性的状态。

2018年市场不会太差，但赚钱比2017年难一些

如果经济处在韧性的情况下，资产价格会怎么样？我们先回忆2017年。名义GDP剧烈扩张，从7.8到11.2，它的背景是需求扩张带来量，供给收缩带来价。这又带来三个结果，第一是企业盈利在扩张，第二是利率在扩张，第三是所有人不知道经济能好到哪种程度，于是风险偏好也在扩张。所以去年的股市相当于利率压着估值下企业盈利推动的盈利牛市。2018年不一样，2018年需求应该是相对比较温和的放缓，供给大体是平稳的，这时候名义GDP略低于去年。盈利跟着名义GDP走，估计企业盈利不再会继续扩张，增速低于去年。利率也跟着名义GDP走，上有顶下有底，这意味着估值比较典型地上有天花板、下有地板。所以，2018年整个市场环境不会太差，但是赚钱比2017年难一些。

带动年初以来利率走低的两个因素都接近于完成

具体看一下债市和股市，先说一下债市，前端时间看到10年期国债收益率一路下行， 4月下旬到了3.5。我们倾向于认为那个点就是这一轮的一个底部区域。一则中美利差到了56个Bp，历史第三次证明利差到50个bp左右的时候就是一个经验底部。有人说利差在历史上有负值的啊，但那是2012年之前，2012年之前中国经济和全球经济周期的相关性是偏低的，如今非常高。我们一定要相信规律，逻辑有时候正反都能够自洽，但规律是投资研究中的上帝之手。二则名义GDP可能大致完成了重估，我们估计在目前的CPI和PPI走势之下，二季度很可能是持平的。年初以来利率下行无非是两个推动，一是利差从最高点到最低点，二是名义GDP下台阶，从11.2回落到10.2，现在这两个过程都接近完成。我们相对对目前情况下的利率偏谨慎，下半年估计会震荡并小幅上行。

4-5月份经济的环比上行将带来周期类资产的一轮预期修正

再来看股市。首先来看一下周期类资产。对于周期的判断和我们对经济增长的判断是一样的，今年的经济增长是韧性，全年经济不会特别差，也不会高歌猛进，会证伪两种极端。年初以来就是这样，供给端先是一轮预期过高，3月份供给偏高，然后螺纹钢在内的周期类资产剧烈调整，向下修正。现在我们要提示的是4、5月份，经济很可能会出现环比的上行，最近我们看数据，从螺纹钢、发电耗煤、高炉开工，然后到汽车，各个领域的数据都比3月份好，4、5月份经济很可能是环比的上升。对周期类资产来说应该是这个逻辑之下的预期修正。

回顾“工程师红利的资产化”：研发换资产是发动机，利率是助燃剂

中国经济不光是钢铁、水泥，还有创新类的资产，就是我们所说的“工程师红利”相关资产。说到这一点也是我们比较引以为豪的，每年年底我所谈的东西从过去几年来看，大致都是第二年整个资本市场的主线。2015年大宗商品见到底，2016年朱格拉周期，2017年工程师红利。有人说我们是年底非常准，这也是一种季节性。今年的资本市场很重要的线索之一是“工程师红利的资产化”。大家可以看下，今年年初到现在，涨得最好的股票有多少是研发投入占比最高的一部分企业？非常多的企业都是。2014-2015是现金换资产，而这一轮本质上是“研发换资产”，或者叫工程师红利的资产化。整个工程师红利资产化有两个因素驱动，一是基本面，研发换资产；二是利率，即利率下行的助推。基本面是发动机，利率下行是一个助燃剂。下半年如果利率存在一定的约束，资产化的过程不会像上半年那么顺。今年来看，我们认为工程师红利相关的资产是一块α，只是下半年的机会会略低于上半年。

以上是我们对中国经济以及相关资产逻辑的一些梳理。谢谢。