【广发宏观邹文杰】扩大MLF担保品范围的政策意义

广发证券资深宏观固收分析师 邹文杰博士  

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

投资要点

2018年6月1日人民银行公告决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款等，对此我们简要解读如下：

第一，扩大担保品范围相当于为AA+、AA级的信用债增信，有利于稳定市场预期，引导中低评级企业的融资环境改善，防止负反馈延续。

第二，扩大担保品范围可以缓解商业银行担保品和抵质押品的压力，缓解银行体系流动性压力。

第三，扩大担保品范围的政策向小微企业等领域倾斜，主要是回应目前信用利差走阔背景下大型企业和小企业融资难度差异加大的问题，希望改善小企业状况。

第四，扩大MLF担保品范围，表明在利率市场化背景下MLF仍在政策工具体系中占有一席之地；但它并不意味降准置换MLF的必要性降低。

第五，在上篇报告《宏观特征与资产映射》中，我们指出“在金融去杠杆大方向不变的背景下，预计政策会做出一些微调，以杜绝信用风险的形成”，关注这一线索下的边际变化。建议同时关注我们的报告《建立银行联合授信机制的政策意义》。

正文

2018年6月1日人民银行公告“为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展，中国人民银行近日决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。”

我们认为扩大MLF担保品范围具有以下政策意义：

第一，扩大担保品范围相当于为AA+、AA级的信用债增信，有利于稳定市场预期，引导中低评级企业的融资环境改善，防止负反馈延续。当前资管新规及相关监管政策加强了对银子银行的整顿和规范。宏观杠杆率趋稳，针对国企和地方政府进行结构性去杠杆的环境下，政策冲击外溢至小微企业和民营企业。近期民企债券违约事件连续出现，一定程度上冲击资本市场信心，机构投资降低风险偏好，导致小微企业、民企融资难度进一步加大。央行此举扩大MLF担保品范围，有利于稳定市场预期，为小微企业增信，信号意义明显。但也要看到，政策微调的精确性和针对性，这意味着严监管下的结构性信贷政策的大方向不会变。

第二，扩大担保品范围可以缓解商业银行担保品和抵质押品的压力，缓解银行体系流动性压力。在贸易背景和资本流动形势变化的环境下，央行资产端外汇占款经历了快速增长、阶段性减少和逐渐平稳三个阶段，在此背景下基础货币供应方式发生变化，由央行被动购汇投放转为央行通过货币政策工具主动投放。随着央行公开市场操作和MLF投放规模逐渐增加，商业银行对央行的合格担保品不足的问题逐渐显现。4月17日，央行通过降准部分置换未到期MLF余额，此次又进一步扩大MLF担保品范围，商业银行担保品和抵质押品不够的压力有效缓解。

第三，扩大担保品范围的政策向小微企业等领域倾斜，主要是回应目前信用利差走阔背景下大型企业和小企业融资难度差异加大的问题，希望改善小企业状况。扩大担保品范围可在边际上改善商业银行对小微企业、绿色和“三农”相关资产的需求，缓解小微企业融资难、融资贵问题；但是，考虑到参与MLF的成员银行数量较小（参考公开市场一级交易商48家），实质需求改善或有限，政策调整的信号意义更为重要。

第四，扩大MLF担保品范围，表明在深化利率市场化背景下，MLF当前仍将在政策利率体系中占有一席之地。对利率市场化下的政策利率体系建设有两种观点：一种观点认为只需要一个政策利率作为“利率锚”，通过利率的传导来管理收益率曲线；一种观点认为可以建立多个不同期限的政策利率，对收益率曲线的不同部位分别管理。前者要求利率的传导路径畅通、金融市场健全完善，后者则有目标过多、调控难度大、预期管理混乱的风险。当前，欧美金融市场的利率体系属于前者。两种观点各有利弊，当前我国正处于利率市场化改革深化的阶段，利率传导机制尚不完善、金融市场正处于基于资管新规的全面重塑过程中，在此背景下，有必要保持MLF对中长端利率的调控机制。未来，随着金融市场的健全和利率传导机制的完善，利率体系或将从后者向前者转型。

第五，扩大MLF担保品范围，并不意味降准置换MLF的必要性降低。此前央行降低准备金率，一方面置换未到期MLF，一方面供应流动性支持小微企业贷款投放，我们在报告《降准为什么》中对此进行了分析。降准置换MLF有利于在放开存款利率自律上限的背景下，缓解银行负债端成本，抑制信贷利率过快上升；而在结构性信贷政策下，通过降准对小微企业的定向信贷支持，有利于缓解小微企业融资难和融资贵的压力。同时，过高的准备金率会弱化政策利率向债券利率、贷款利率等市场利率的传导，疏通利率传导机制，有必要降低存款准备金率（马俊、纪敏：新货币政策框架下的利率传导机制）。当前，MLF存量余额仍然较高，在稳健中性的货币政策背景下，保持流动性合理稳定，通过降准适当置换MLF未尝不可。

风险提示

金融去杠杆影响超预期；信用风险阶段性上升

国内实体系列

【广发宏观郭磊】新一轮对外开放有望提升全要素生产率

广发宏观Q系列

国内货币系列

【广发宏观周君芝】资管新规系列：如何理解新规的框架

【广发宏观周君芝】资管新规系列：非标融资将去向何处

海外宏观&大宗系列

【广发宏观张静静】再谈原油：风险偏好、供需、中东摩擦三重利好

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

微信扫一扫
关注该公众号