【广发宏观】年内基建投资边际改善的财政条件

自由微信安卓APP发布，立即下载！ | 提交文章网址

查看原文

【广发宏观】年内基建投资边际改善的财政条件

郭磊宏观茶座 2018-08-21

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

‍联系人：广发证券宏观研究员吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队‍‍

投资要点

本文旨在回答当前市场关注的焦点问题：下半年基建投资是否有可能边际改善，条件分别是什么？本文聚焦于狭义财政支出、地方专项债和PPP三条线索，并基于广义财政支出框架，进一步回应市场目前的担忧：今年基建投资年增速能否维持在10%及以上，资金从哪里来？

第一，狭义财政支出的两点积极因素。众所周知，预算赤字率下降不必然对应实际财政支出下调，关键是实际财政收入和调节项是否足够支撑财政支出。

实际财政收入增速于年初以来略超预期。2018年前4月财政收入进程为近6年来最高，而前4月财政支出进程则基本持平于去年同期，这为下半年财政支出加速带来了一些空间。

预算内财政的调节项资金理论上仍有空间。容易被忽视的是，政府性基金等口径调入结转结余项的资金，可为一般财政支出打开大约7000亿的空间。似乎不存在财政口袋余额不足而约束狭义财政投资的问题。

第二，广义财政下半年的边际改善因素。下半年地方专项债有放量空间，清库结束以后PPP加速项目落地。

今年专项债发行或超1.35万亿，且空间主要集中于下半年。今年前5月地方专项发行和置换进度均低于预期，一方面起因两会时间、各省市限额下达方案较往年偏晚等因素；另一方面起因去杠杆进程中表外资金池刚兑打破，货币乘数、资本金等因素约束了银行表内信用扩张。4月底政治局会议关于政策定调已有微调，下半年地方专项债发行可能会有一定程度放量，这将带动下半年基建投资资金来源边际改善。

清库后PPP投资推进，下半年开工将有提速。此次最严PPP清库对基建影响有限。根据测算，此次退库项目对基建影响程度小于0.3%。受前期存量落地项目及将落地项目影响，预计下半年PPP对基建投资拉动亦将较Q1-Q2环比回升。

信用收紧、城投缩量背景下未来基建投资资金来源的可能性组合。我们测算1-4月旧口径的基建增速大约为8.6%。在信用收紧、城投缩量的背景下，年内基建投资增速能否有一个边际改善，关键看地方专项债、政策性金融债、PPP投资、表内基建投资信贷能否如期放量。我们给出了一组基建投资资金来源的组合假设可以支撑今年城投缩量情况下基建实现10%增速。当然，这只是一个关于可能性之一的粗略测算。随着下半年政策微调，表内信贷空间打开，基建投资表内贷款亦或有放量，可进一步对下半年基建投资增速形成支撑。‍

‍‍

正文

前言

今年以来市场对于宏观经济的担忧主要集中在两点，一是担心外海经济及贸易战引发进出口下行，二是担心紧信用冲击投资增速，尤其是紧信用情况下资金来源受限，基建投资增速难以维系。年初目标赤字率下调，各地政府陆续开展PPP清库，市场对基建投资担忧加强。本文旨在回应市场关注的焦点问题——下半年基建投资是否会有边际改善，条件分别是什么？‍

我们重点分析了下半年基建投资边际改善的三点超预期因素，分别在于狭义财政支出、地方专项债和PPP三条线索。此外，本文还基于广义财政支出框架，给出未来基建投资资金来源变动趋势，尤其关注城投债、地方专项债、政策性金融债、PPP投资这几块重要的资金来源项变动趋势。最终回答目前市场普遍担心的一个问题：今年基建投资增速能否维持在10%及以上，资金从哪里来？

1、财政相关概念梳理

详细探讨下半年基建投资边际变化之前，本文先简要介绍几个重要的财政收支概念[1]。

首先，财政有狭义和广义之分。狭义财政特指一般公共财政收支。现实中基建项目资金并非完全来自于狭义财政支出，相当一部分基资金来源来自于城投、PPP等类财政支出项目，为了准确描述政府财政支出——包括一般公共财政支出和类财政支出，广义财政支出概念应运而生。简言之，广义财政支出等于狭义财政支出中的基建投资相关部分，加上类政府财政支出。

其次，赤字有预算赤字、实际赤字和决算赤字三类。预算赤字又称为目标财政赤字，每年年初的政府工作报告对此加以披露，可在某种程度上将预算赤字理解为政府“计划”的赤字。站在年末时点，用当年财政支出扣减财政收入得到的实际收支差额，即为实际发生的财政赤字。若实际赤字偏离目标赤字较远，通常利用“财政调节项”，（主要是使用结转结余及调入资金）对实际赤字进行调节，从而得到调整后的决算赤字。该调节项可通俗理解为“财政口袋”（图1）。决算赤字一般而言与预算赤字相差不多，甚至完全相等。决算赤字一般可以通过第二年年初的预算执行情况与预算草案报告计算得到。最后，赤字率均是财政赤字除以名义GDP所得结果。只不过站在年初时点估算预算赤字率，当年名义GDP规模尚不可得，需要估算一个名义GDP规模进行代理。所以预算赤字率往往与决算赤字率、实际赤字率存在差异，这种差异不仅来自于分子，还来自于分母是否是估算。

以2017年为例，2017年年初政府工作报告公布2017年预算赤字2.38万亿，目标赤字率3%。2017年不含调节项的实际赤字3.07万亿，对应实际赤字率3.72%。2017年含调节项的实际赤字率2.9%，比目标赤字率3.0%低一个百分点。

2、年内狭义财政支出两点超预期变化

‍‍今年政府工作报告中目标财政赤字率由3.0%下调至2.6%，目标赤字2.38万亿，与去年实际赤字持平。这是五年来首次下调目标赤字率，市场因而担心今年基建投资增速或有大幅下行。目前仍缺乏有效的方法能够准确预测实际财政收支，我们认为预算赤字率下降，不必然对应实际财政支出下调，关键在于实际财政收入和调节项规模是否足够支撑财政支出。推导如下：

（预算财政支出-预算财政收入）-财政口袋调整资金1=预算赤字………（1）

（实际财政支出-实际财政收入）-财政口袋调整资金2=决算赤字………（2）

一般情况下预算赤字≈决算赤字，假设决算赤字严格执行年初制定的预算赤字，即预算赤字=决算赤字，代入（1）和（2）式，可得

（实际财政支出-预算财政支出）=（实际财政收入-预算财政收入）+△财政调整资金（3）

可见，实际财政支出是否超预期，取决于实际收入是否超预期，以及财政口袋调整资金是否超预期。今年上半年财政收入超预期，为下半年财政支出打开空间。此外，目前一般公共预算内的结转结余资金仍有盈余，同样也为下半年财政支出提供支撑。另值强调，狭义财政支出直接提供的基建资金占比不高（只有14%左右的基建资金来自于狭义财政支出），我们关注狭义财政支出，原因在于狭义财政支出体现政府基建投资意愿，其对基建投资增速趋势具有较强的指示意义。

2.1 财政收入显超预期，下半年预算内支出增速或因此回升

年初至今财政收入进度超预期。财政收支进度=月度累计实际财政收支/年初预算财政收支。2003以来，1~4月财政支出进度逐步提高，由5%（2003年）上升到31%（2017年），今年1~4月财政支出进程与去年同期基本持平。也就是说近年财政支出呈现出一个明显的发展趋势，财政支出逐步向上半年集中。财政收入方面，进度因年而异，无明显规律。今年1-4月财政收入进度为过去6年最高。

超预期财政收入意味着财政支出或超预期。2003 ~2012年，财政收支进程存在一个有趣的规律，若1~4月财政收入进程快于37%，则当年的全年财政支出也会超预期，大概率超5%及以上水平。2012~2014年，1~4月财政收入进程放缓至34%，全年财政支出超预算幅度也随之降低至1%。2015年以来，财政收入边际回升，积极财政扩张，年度财政支出均超预算4.4%。考虑到今年1~4月财政收入较去年同期提高，按照财政收支进度规律演绎，今年财政支出或超预算5%水平，即实际财政支出或达到22.03万亿元，比今年预算支出20.98万亿高出1.05万亿。

2.2 结转结余项资金可为年内公共财政支出提供支撑‍

假设实际赤字持平于预算赤字，财政支出能否超预期，一方面取决于当年实际财政收入规模是否超预期，另一方面取决于结转结余资金（即为财政口袋）能否填补预期赤字和实际赤字之间的缺口。2015~2017年持续积极的财政扩张动用了大量结转结余资金，市场因此担心结转结余资金存量规模有限，不足以支撑实际财政支出扩规模。我们认为结转结余资金可以通过其他途径进行补充，目前来看结转结余资金不构成财政支出约束，相反，它是未来预算内财政支出的重要支撑。

我们认为理解结转结余资金还有多大空间，关键是理解结转结余资金的来源。结转结余资金并不仅仅来自一般公共财政收支盈余腾挪（具体对应“使用结转结余资金”和“从预算稳定调节基金调入资金”两项收支科目），结转结余资金还可以来政府性基金收支腾挪、国有资本经营收支腾挪（具体对应“从政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金”收支科目）。简单来说，中国预算收支体系中四条收支线：一般公共财政收支、政府性基金收支、国有资本运营收支、社会保障基金收支，四部分保持相对独立的同时，各预算线之间可进行适当调剂。

2015年国发35号文中提到：“推进政府预算体系的统筹协调，加大政府性基金预算调入一般公共预算的力度，推进国有资本经营预算与一般公共预算的统筹协调。……推进跨年度预算的统筹协调，建立跨年度预算平衡机制。”2015年颁布的新《预算法》中也提到：“政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算应当与一般公共预算相衔接。”自2015年起，地方调入基金中的“政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金”越来越重要。

35号文中还强调：“政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算，并应当用于补充预算稳定调节基金”、“加大国有资本经营预算调入一般公共预算的力度，2016年调入比例达到19%，并逐年提高调入比例”。

2015年《地方一般公共预算收入决算表》数据显示，2015年初的存量地方结转结余资金为12677亿元，2015年地方使用的结转结余及调入资金为7236亿元[10]。然而2016年《决算表》显示，2016年初的存量地方结转结余资金为9391亿元[11] 。若不存在一般公共收支口径之外的资金补充，2015年底结转结余资金存量应该是5441亿元，显著小于2016年初的9391亿元。

那么，政府性基金等口径调入结转结余项的资金，可为一般财政支出打开至少7000亿空间。根据决算数据，2016年初地方一般公共预算结转结余资金的存量为9391亿元，2016年和2017年地方政府分别使用了这一结转结余资金以及调入资金5911亿元和8506亿元；而2016年末和2017年末地方政府性基金结转下年支出分别为3579亿元和8607亿元，可得2018年初地方结转结余资金至少还有约7000亿元的财力空间(=9391-5911-8506+3579+8607)。

此外，对比2015~2017年数据，随着地方专项债纳入政府性基金预算，地方政府性基金结转数逐年增大，且与地方专项债历年新增限额十分接近。今年专项债发行扩容，或进一步补充地方结转结余资金，也将进一步打开公共财政支出空间，成为未来积极财政政策的重要补给力量。

3. 下半年广义财政支出或有边际改善的因素

广义财政支出包含狭义财政支出中的基建投资支出以及类政府基建支出。其中类政府基建支出资金来源有四个重要分项，分别是城投债、政策性金融债、政府性基金、PPP融资。今年地方专项债以及PPP融资存在两点边际超预期的可能，这也是之前被市场忽略的。

地方专项债是政府性基金的一个重要资金来源，2018年专项债较去年增加了5500亿发行限额（2017年限额规模8000亿）。事实上，既有财政预算体系下，年度地方专项债发行存在突破发行限额的可能性，也就是说今年地方专项债实际发行额度有可能超13500亿元（5500+8000）。此外，今年1~5月地方债发行节奏较往年明显偏慢，地方政府甚至还未发行用于基建投资的新增专项债（附录2），预计下半年地方专项债发行放量，撬动基建投资，这是下半年基建投资或可边际改善的一个重要因素。

今年以来PPP项目经历了一波对“最严清库”，总体而言，清库对基建投资增速影响有限。清库结束以后，下半年PPP加速推进落实，后续存量项目陆续落地，PPP拉动基建投资环比回升。

3.1 财政政策基调微调，年内地方专项债融资或超预期

除预算内财政与可结转至预算内的政府性基金收入外，被纳入政府性基金预算的地方政府专项债、PPP、城投债、抵押补充贷款、专项建设债及政策性银行债等资金来源均可被视作预算内财政资金的补充渠道，因此也被称之为广义财政。近年来，狭义财政赤字与基建增速的相关性越来越弱，也正是由于近年来基建资金来源种类迅速增多，对预算内资金的依赖逐渐降低。在广义财政分项中，地方专项债及PPP投资规模相对最大，也最受关注。

2018年政府工作报告中提到18年地方专项债新增计划拟提至13500亿元（2017年为8000亿元）。我们认为今年地方专项债发行有两个点值得重视，而这两点或将带来今年下半年基建投资超预期表现。

第一，今年专项债发行或将超13500亿元。2018年专项债新增限额13500亿元，存量限额规模8.62万亿[13]。截至4月，地方专项债余额6.17万亿，距离限额仍有2.44万亿空间。也就是说除了1.35万亿新增限额外，今年仍有约1.09万亿的未使用限额空间。财预34号文中特别提到：“用好地方政府债务限额…积极利用上年末专项债务未使用的限额…合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券（即项目收益专项债券），保障重点领域合理融资需求”。这就意味着，一万亿左右未使用存量限额，可用于发行重点领域的重点项目收益专项债，如管廊、高速公路、配电网、停车场等项目，这些都是重点基建投资领域。

过去几年，地方专项债的实际存量与理论限额始终存在差距，也就是说地方专项债的存量额度均未被充分利用，例如2015年~2017年地方专项债实际存量分别是当年限额的90%、85%和84%。如果对这一部分未使用限额空间加以利用，那么今年地方专项债发行势必超过13500亿元。我们推演两种情况下年内地方专项债发行量：乐观情形（参照2015年利用限额的情况；专项债存量达到限额的90%）、中性情形（充分利用新增额；专项债存量达到限额的87%）下，今年新增专项债发行可以分别达到1.58万亿和1.35万亿。

第二，年初至今地方专项债发行节奏偏慢，下半年发行放量有望加速。截至5月中旬，地方政府发行一般债与专项债，其用途均为置换债券或再融资债券，无新增债券，截至5月底，也仅有黑龙江省发行少量新增一般债。18年地方债发行节奏较往年明显偏慢，叠加新增限额的大幅扩张，意味着下半年地方新增债将加速放量，对基建拉动效应环比提升。

值得强调的是，地方专项债可发行空间框定的是今年地方专项债发行的理论上限，实际发行量仍需考虑政府地方专项债发行意愿以及金融机构配置地方债的意愿。今年1~5月地方专项债发行及置换进度均低于预期，一方面，与今年两会开会较晚，各省市债务限额分配方案下达也较往年偏慢有关；另一方面，与今年初宏观去杠杆续推进有关。去杠杆进程中表外资金池刚兑打破，受货币乘数以及资本金等条件约束，银行表内信用扩张受限。

今年1~4月，表外非标明显缩量，社融存量增速下行，信用条件主要紧在基建投资领域相关部门。与之对应，今年上半年基建投资增速下行较快。5月以来，去杠杆带来信用债市违约压力增大，债券发行承压，3~4月抵补非标融资缩量的债券发行融资未来也面临收缩。在此情况下，政策已经释放微调信号，包括4月政治局会议的“稳定内需”信号，一季度央行货政执行报告中的“调结构”信号，以及后续一系列监管对冲措施。我们认为政策层面地方专项债发行意愿将较上半年改善。与此同时，为了打开银行表内信贷派生空间，提高银行扩表增速，未来或有降准及其他银行监管条件放松，从而推升银行配置地方专项债意愿。总之，我们认为下半年政策微调对冲情境下，地方专项债发行融资较上半年回升，带动下半年基建投资边际改善。‍

3.2 PPP清库影响有限，清库后PPP拉动基建投资环比回升‍

‍2017年末财政部发布92号文，要求加强对PPP项目监管与规范，防止PPP异化，组织各部门对入库项目展开集中清理工作，于2018年3月31日前完成并上报。

从清库涉及的PPP项目规模来看，清库对基建投资影响有限。据财政部数据，PPP清库工作共计清退1.8万亿元投资额，其中基建类项目投资额占比约74%，所以PPP清库中共计1.3万亿元基建类项目被清退。PPP项目全生命周期管理包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段，目前暂无处于移交阶段的项目。5个阶段中真正能够落地投资的是处于执行阶段的项目。而在这些清库项目中，处于落地阶段的项目投资占比13.8%[15]，因此基建类退库项目中处于落地执行阶段的项目总共有1800亿元。

再考虑到三点：其一，所谓落地投资一般是指该项目已经签订合同，并不是所有项目签订合同之后就立马进入开工投资。按照PPP标准库41%平均开工率估算[16]，此次清库的1800亿元中真正清退开工投资约项目750亿元；其二，不是所有开工项目都会在一年内完成投资。基建项目投资年限较长，若按3年开工年限来计算，退库影响基建投资约250亿元规模，占17年基建总规模约0.15%；其三，除落地阶段项目外，处于采购阶段的项目也有部分可能将在18年落地。若假设被清出的采购阶段项目（占比20.5%）原本都将在18年落地，则退库影响基建规模约600亿元，占17年基建总规模约0.3%。

按照PPP项目生命周期来推，今年下半年PPP开工将有提速。而PPP项目的生命周期平均约为13个月，则18年Q3-Q4的PPP项目开工数，将主要受到17年Q2-3识别阶段项目、17年Q3-4准备阶段项目及17年Q4-18年Q1采购阶段项目和18年Q1执行阶段存量项目的影响。由图6，除准备阶段外，其余三阶段均处于同阶段较高水平（已考虑退库项目）。预计下半年PPP对投资拉动将较Q1-Q2环比回升。

此前草根调研结果显示，清库项目大多为停滞不前的项目或建设力度较低的伪PPP项目，对基建影响有限；从长期来看，PPP项目库规范化，将保证更多合法优质项目的稳定发展。PPP最严清理结束前夕，部分地区已停止对新项目进行审批，等待清库结束后再恢复正常审批。据经济参考报报道， “在1.8万亿政府和社会资本合作（PPP）投资被清理出库之后，多地开始启动新的PPP项目。后期PPP入库及开工增速有望触底回升，对基建拉动具备正向效应。

3.3 年内基建投资增速维持10%的资金来源可能性组合‍

广义财政分项繁多，体量较大，而且诸多分项并不具备预测的趋势规律，所以通过分析广义财政支出来准确预测基建投资增速，成功的概率极低。本文这一部分内容重主要分析基建投资资金来源主要分项的变动趋势，目的是为了构建一个可供判断的基建投资增速预测框架，并且回答：如果年内维持10%或以上基建投资，资金来源是否可以支撑？我们尽量根据既有融资条件变化趋势给出基建投资资金来源的可能性组合。值得强调，未来基建投资增速到底是怎样具体水平，关键还要看地方专项债、政策性金融债、PPP投资、表内基建投资信贷能否如期放量。

在匡算维持10%以上增速基建投资资金来源，我们给出如下假设判断：

PPP民间投资：PPP项目按回报机制划分可分为可行性缺口补助、使用者付费、政府付费三种。可行性缺口补助通常指有一定现金收益但不足以完全满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报，政府会通过公共财政补贴等方式对这类项目给予支持。因此在计算广义财政中PPP分项时，只需考虑执行阶段的基建类PPP项目中的社会资本，减少重复计算。社会资本占比约50%，则18年执行阶段的基建类PPP项目投资额中，社会资本约为10100亿元。

地方政府专项债：如上文所述，今年地方政府新增专项债在中性情形下，有望达到13500亿元，若专项债存量限额被进一步充分使用，则在乐观情形下有望达到15800亿元。

投向基建的政府性基金支出（不含专项债）：受土地出让收入高增速影响，政府性基金支出1-4月累计增速达48.9%高位，预计全年政府性基金支出增速将保持前高后低温和放缓的变化趋势，不低于35%。其中基建类政府性基金支出占比约43%-49%，即35234-40150亿元。

城投债净融资：城投债截至5月，城投债净融资额为2568亿元。随着去杠杆持续推进，今年城投净融资缩量为大概率事件。今年信用债市违约以来高低等级城投债分化，并非所有类型城投发行均受阻。保守假设今年6~12月城投新增净融资1500亿元左右（对应月度新增净融资200亿元左右），那么全年城投新增净融资4000亿元。

政策性银行债：对于国开债与农发债，截至今年5月，国开和农发行净融资3545亿元，今年新增净融资与前两年基本持平，年度净融资10000亿元。考虑到去年债券市场典型熊市，政策性金融债发行净融资较2016年缩量。今年债市利率中枢较去年小幅下行，而受信用违约推动的避险情绪影响，利率债发行环境优于去年。假设今年国开及农发债发行净融资与去年持平，这是相对保守的估测。

铁道债：截至5月，铁道部融资规模约为1200亿元，为过去8年最高，去年同期融资规模600亿元。受一带一路政策影响，预计今年铁道部融资规模将有较大幅度增长，若线性外推，18年铁道债规模将达到约3000亿元，我们保守估计为2000亿元。

发改委专项债：发改委专项债正处于高速发展期，从数据历史规模来看，增速波动极大，截至5月，发改委专项债同比增速约94%。目前，专项债品种不断创新，审批流程逐步简化，预计未来增速将进一步扩大。

表6中我们对广义财政的各分项提供了一种可能的预测。根据图11，广义财政支出与基建投资总额具备较强的相关性，通过拟合，由表6所预测广义财政支出将支撑18年基建投资同比增速达10%。基建投资资金来源中还有一个重要分项在于表内信贷。囿于数据不可得，目前我们无法得知上半年基建投资贷款规模，根据今年表内人民币信贷增速温和扩张趋势，加上宏观去杠杆信用紧在基建投资领域，我们估测上半年基建投资表内信贷扩容有限。随着下半年对冲政策推进，表内信贷空间打开，表内基建投资贷款或有放量，进一步对下半年基建投资增速形成支撑。

[1] 详细内容请见我们前期报告《财政体系：基于政府收支、分税制及预决算管理的解读》和《财政体系，基于财政赤字、财政乘数及基建投资的解读》。

[2] 即Wind口径中的公共财政支出。

[3] 2015年起，根据规定，地方财政结转结余当年不列预算支出，在以后年度实际使用时再列预算支出。

[4] 即Wind口径中的公共财政收入。

[5] 有些地方政府工作报告将其表述为“一般公共预算总支出”

[6] 有些地方政府工作报告将其表述为“一般公共预算总收入”

[7] 上文提到的“结转下年支出+补充预算稳定调节基金”在年初设定目标赤字时并不会列示，此处一般公共预算收入总量（目标值139630亿元）=一般公共预算收入（目标值138246亿元）+地方政府债券还本支出（目标值1384亿元）

[8] 此处一般公共预算收入总量（目标值154030亿元）=一般公共预算收入（目标值153037亿元）+地方政府债券还本支出（目标值993亿元）

[9] 2010年-2016年数据由历年财政部决算表计算得出，2017年数据由于决算表还未公布，因此暂根据《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》计算。

[10] 2015年《地方一般公共预算收入决算表》：2014年汇总的地方财政除国库集中支付结余外的结转结余资金为12677亿元，表中使用结转结余及调入资金7236.07亿元主要是2015年使用的这部分资金。

[11] 2016年《地方一般公共预算收入决算表》：2016年地方使用结转结余及调入资金5911.31亿元主要来源于以前年度结转结余资金。据汇总，2015年底地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为9391亿元。

[12] 2017年数据见《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》：“地方国有资本经营预算支出1244.59亿元，增长2.1%。向一般公共预算调出310.61亿元。”2016年数据见《2016年地方国有资本经营支出决算表》：“国有资本经营预算调出资金305.39亿元”2015年及之前的数据见当年决算表中的“地方国有资本经营预算结转下年支出”科目。这部分资金不会全部调入一般公共预算，且体量较小，暂不算入一般公共预算的财力。

[13] http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201805/t20180516_2898680.html

[14] “用于置换2014年末清理甄别认定存量政府债务的置换债券27677.4亿元。偿还当年到期一般债券2436.7亿元。”

[15] http://jrs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/gongzuodongtai/201805/t20180508_2887858.html

[16] 所谓开工率是指签订项目后有多少比重的项目进入开工投资。

[17]‍

http://finance.sina.com.cn/roll/2017-02-28/doc-ifyavrsx5417578.shtml; http://fgw.qz.gov.cn/art/2017/1/4/art_1221_705895.html

风险提示‍‍

财政政策显著超预期或低于预期

附录

附录1——财政体系框架与四条收支线

政府预算是指经法定程序审核批准的具有法律效力的政府年度财政收支计划。国家预算即指经法定程序审核批准的一个国家各级政府预算的总和。我国政府预算体系由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算四部分组成。

一般公共预算是国家预算体系的基础，政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障预算保持相对独立，各预算可进行适当调剂。《预算法》规定:“政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算应当与一般公共预算相衔接”。

中央与地方政府依据预算表的计划开展经济活动，并遵照财政总预算会计制度对财政收支情况执行会计核算，最终对外公布四张收支决算表：一般公共预算收支决算表、政府性基金收支决算表、国有资本经营收支决算表和社会保险基金收支决算表。

附录2——地方债限额管理体系‍

2015年，财政部发文《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》：“年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），具体分为一般债务限额和专项债务限额。”按用途划分，可分为新增债券和置换债券，新增债券可用于地方政府建设投资，置换债券募集资金用于偿还符合条件的政府债务。本文中提到的新增债券，主要指前者。

根据规定，新增一般债纳入一般公共预算管理，新增专项债纳入政府性基金预算管理。因此在计算广义财政时，只需要考虑不含专项债的用于基建项目的政府性基金支出和新增专项债。对于每年新增的专项债务限额，理论上可同时用于发行新增专项债或置换专项债，但由于置换债实质上为债务腾挪，基本不占用新增额度。观察15-17年历史数据也会发现，新增专项债与新增限额基本一致。

财政部数据显示，1-4月累计，全国发行地方政府债券5213亿元。其中，一般债券3636亿元，专项债券1577亿元；按用途划分，全部是置换债券或再融资债券。5月最新数据还未发布，但根据Wind数据，5月仅黑龙江一省发行新增一般债，暂无新增专项债数据。

附录3——债务置换政策面已有所宽松，进一步缓释地方政府债务风险‍

由于15年为地方政府债之元年，地方政府发行了大量三年到期地方政府债券，2018年迎来新一轮偿债高峰。‍

基于此，财政部61号文中明确提到：“发行地方政府债券用于偿还2018年到期地方政府债券的规模上限，按照申请发债数与到期还本数孰低的原则确定”“发行地方政府债券偿还到期地方政府债券的……地方财政部门可使用库款垫付还本资金。待债券发行后，及时将资金回补国库”。

财政部《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中提到：“2018年4月份，全国发行地方政府债券3018亿元。其中，一般债券2210亿元，专项债券808亿元；按用途划分，全部是置换债券或再融资债券（用于偿还部分到期地方政府债券本金，下同）。”这意味着地方政府债券可以不仅可以借新还旧（甚至允许先还旧，再发新），有效缓释地方风险，降低地方融资成本，腾挪地方财力，且不占用人大批准新增限额（但受地方政府限额管理）。

目前，江苏、福建、辽宁、甘肃、云南五省已通过“发新债，还旧债”的方式对到期债券进行置换，均为一般债。

未来是否会有专项债通过这一方式进行置换无法确定，但这一前门打开虽不能直接提供有效增量，仍可为预算内资金缓解部分财政压力。对于地方债务性债务的来龙与去脉，我们将在下一篇系列报告中进行更为详尽的分析。

附录4——关于PPP与10%“红线”‍‍

18年5月，财政部发文《筑牢PPP项目财政承受能力10%限额的“红线” ——PPP项目财政承受能力汇总分析报告》。

PPP项目按回报机制划分可分为可行性缺口补助、使用者付费、政府付费三种。可行性缺口补助通常指有一定现金收益但不足以完全满足社会资本或项目公司的成本回收和合理回报，政府会通过公共财政补贴等方式对这类项目给予支持。

所谓10%红线，指的是政府方对政府付费及可行性缺口补助两种项目需要从一般公共预算中安排的支出责任总额占当年年度公共预算支出应不超过10%，即：

2018年政府支出责任需于2018年偿付的约3000亿元，约占今年地方一般公共预算支出（17.7万亿元）的1.7%，远低于10%红线。

财政部报告预计在2015-2045年期间，有七成以上地区的年度最大支出占比处于7%以下的安全区间，年度最大支出占比超过10%限额的市县在中性情形下有152个。下一步，将完善财政承受能力论证制度和建立PPP项目财政支出责任监测预警体系，超过10%限额的市县将暂停入库审批。已入库项目不受影响，预计将对19-20年PPP项目入库数产生一定的影响，而从长期来看，监督体系的完善与清库一样，对PPP项目库将产生正本清源、保障优质项目快速发展的正面作用。

国内实体系列

【广发宏观郭磊】通胀：如何理解未来的趋势及可能异动

【广发宏观郭磊】关于出口：常见的几个理解误区

【广发宏观郭磊】宏观特征与资产映射

【广发宏观郭磊】影响利润的四个因素：当前状况和下阶段趋势

【广发宏观贺骁束】跨境资本流动：基于国际收支平衡表的视角

【广发宏观盛旭】中国制造业的价值链特征：一个分析框架

【广发宏观郭磊】第三只靴子：当前宏观面逻辑解析

【广发宏观郭磊】经济仍处于韧性特征之下

【广发宏观郭磊、周君芝】关注边际变化，货币政策重点或有微调

【广发宏观郭磊】广发2018投资高峰论坛演讲既要

【广发宏观郭磊】出口只是开始，Q2经济可能连续修正悲观预期