【广发宏观盛旭】韧性与分化——2018年中微观分析与展望

广发证券资深宏观分析师  盛旭

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

宏观数据的分化和宏微观的背离是2018年上半年的经济特征之一。2018行将过半，宏观数据好坏参半、表现不一；微观活跃，工业品的量价指标表现出较强韧性。市场对经济的印象多由月度的“固定投资完成额”与“社会消费品零售总额”数据而来；然而这两个指标与GDP的资本形成、最终消费支出有较大差异。观察不同工业生产行业、消费行业的景气度，理解不同行业的分化趋势更为重要。

我们力求在第二产业中找到三驾马车的需求对应部分，从中微观角度观测行业的运行状况及其下半年趋势。我们根据行业间投入产出关系绘制了经济产业链全景图，并从五个维度（需求与盈利比重、库存周期、需求与杠杆变化、盈利增长与利息支出的赛跑、应收账款与现金流）出发刻画工业38个工业细分行业全景，包括钢铁-机械产业链、煤炭-电力产业链、非金属建材-建筑产业链、有色-电子电气产业链、石油-化工-工业品消费品产业链、农业-农业消费品产业链的情况。我们可以看到很多信息比如哪些行业在去/补库，哪些在加/减杠杆。

从我们更新的投入产出表来看，国内固定资本形成需求主要来自于建筑业（建筑安装工程）与机械设备、汽车、交运设备制造等行业（设备工器具）两大产业谱系。2018年上半年经济就是受益于这两个产业谱系景气偏高，这也是经济表现和我们的直观逻辑有所背离的原因。下半年广义财政和基建可能会有扩张，结合我们对细分行业微观状况的分析，上述两大产业景气度不会太差，固定资本形成对经济需求仍有支撑作用。

在美国6月15日公布的贸易征税清单中以机械类与电子电气类作为重点征税对象，未来如果落地，可能会对相关行业出口需求带来一定负面影响。

第三产业：产出缺口进入持续扩张区间。2012年刘易斯拐点以来，劳动力供给逐渐走向短缺，尽管部分就业人口由第二产业向第三产业转移，仍然跟不上需求扩张的步伐；2016年起经济周期回暖，第二产业景气度吸引就业人员回流并加剧了第三产业的产出缺口，这也是我们看到2016年以来服务业PMI的从业人员分项步入低迷以及服务类价格增幅显著高于消费品的原因之一。服务业的产出缺口为供给带来扩张动力，需求增长与价格坚挺带来服务消费的名义增速上升，这种趋势仍将持续。

目录

正文

一、宏观数据缘何分化

2018行将过半，宏观数据表现不一。截止到今年5月份，代表工业价格的PPI缓速回落，代表实际增长速度的工业增加值小幅回升，工业企业营收与利润增速仍在维持两位数增长，建筑业产值增速也在一季度创出新高。总体而言工业生产韧性并不差，市场对经济表现较差的印象多由“固定资产投资完成额增速”与“社会消费品零售总额增速”两个数据而来。

“由完成额看投资”、“由社会零售看消费”、“由贸易差额看出口”已经成为宏观分析的惯性思维。我们在前期专题《如何理解微观工业品景气度——基于固定投资投入产出的分析》中已经指出，观察固定投资形成情况更为准确的指标是供给端重点行业如建筑业、机械（通用与专用设备）、汽车、交运制造等行业的景气度，相关数据也已证明固定投资需求并不像投资完成额指标表现得那样低迷；那么在消费方面也存在同样的问题，例如社会消费品零售数据中的食品类、服装类、家具类、汽车类，与相关制造行业在数据与增速方面都存在一定背离。经销商的社会库存带来的口径偏离可能是原因之一，但相关生产行业的需求状况仍然是衡量消费景气度的重要指标。不仅如此，如果以GDP核算中的最终消费支出作为衡量指标，消费品制造业的主营业务收入增速对消费的模拟效果并不弱于社会零售规模增速，某些年份甚至更强，只是在2015-2017年，居民购房需求的攀升使得二者之间的裂口有所扩张。

我们力求在第二产业中找到三驾马车需求的实物对应部分。如果说固定投资可以对经济第二产业中的部分行业形成集中对应的话，这一对应关系也存在于制造业与消费需求之间。而在2018上半年融资收紧的大环境下，不同细分行业也必然面临分化。我们从工企财务数据出发，以多个维度观测行业的运行状况。如前所述，本文以各项财务指标中的累计增速作为观察指标。

此外还要考虑轻资产服务行业。随着我国经济转型升级，非物质生产部门如服务业对经济的影响越来越大，在第三产业中除房地产、基建相关行业仍然以实物生产作为主导、金融业不属于实体部门之外，还有很多轻资产行业与经济息息相关。我们将其进行单独分析。

二、多维度观察工业微观景气度

我们根据行业之间的投入产出关系绘制了经济产业链全景图。由图中可以看到，第二产业（包括采矿业、制造业、电力燃气供应业与建筑业）是经济最终需求中实物部分的最主要来源，在产业链中占据了核心位置。由于建筑业相关指标公布频率为季频，我们无法直接观测，但可以通过它的上游行业进行观察。那么这些细分行业在2018上半年发生了哪些变化，未来又将如何演变，我们将一一分析。

2.1 哪些行业需求有韧性、盈利比重高

首先我们观察工业最重要的指标，即需求与盈利情况。行业的工业营收同时包含了量价两方面的因素，因此能够更好地反映需求。一般情况下，需求的上升或韧性也意味着盈利增厚，但在2017年供给侧改革力度加码的背景下，行政手段改变了整个行业的利润分配格局，例如上游与中游行业供给减少，定价权更为强势，无论需求是否增长，在盈利蛋糕的切分过程中都将享有优势。同时行业景气度在整个产业链条也存在一个传导过程，因此需求增长不一定代表着盈利比重扩大，我们需要对不同行业进行具体分析。

下图的所有行业中，红色部分代表着需求继续回暖与产业链中定价权的相对强势，是制造业中表现最佳的行业。蓝色行业表示需求虽然在下行、但能够通过掌控定价权分割到更大的盈利蛋糕，在产业链中主要处于中上游。橙色部分需求虽然在回暖，但由于上游原料成本涨价因素的负面影响，盈利空间受到挤压，这些行业多集中在产业链下游。而需求与盈利比重同时下降的行业则比较分散，特别以下游行业居多。

需求与盈利部分分析结论：

1、随着景气度的传导，下游行业需求增长情况好于中上游；

2、供给侧改革作用下，中上游定价权较强，对下游行业的盈利挤占仍然明显；

3、油价上涨使得石化产业链在全行业盈利中所占比重上升；

4、建筑业高景气度拉动下，相关产业情况较好；

5、消费行业中烟酒制造、医药制品行业表现最佳。

2.2 哪些行业在补库，哪些行业在去库

需求与库存共同决定了库存周期，无论是二者同时向上的主动补库，还是库存上升、但需求有所回落的被动补库，都能够为经济带来支撑，只是持续性有所区别。今年以来，仍有不少行业处于主动补库阶段，且分布比较零散，显示行业景气度已经出现分化。被动去库的特征是需求仍在上行，这些行业主要为下游的装备制造业与消费行业。相比之下，上游与中游行业以主动去库为主，而下游行业分化明显，表明景气度的自上而下传导仍在进行中。

库存周期部分分析结论：

1、整体分化加大，下游行业的整体库存景气度好于中上游，且供给侧重点行业的对应下游表现更好，供给收缩最明显的非金属建材库存景气度最佳；

2、建筑业高景气度拉动下，相关产业多数仍处于补库存进程中；

3、消费行业中化工品下游行业如纺服、医药等表现更佳。

2.3 哪些行业在加杠杆

需求向好往往意味着生产扩张与杠杆率的上升，但今年以来整体需求并没有加速回升，融资与信用环境逐渐恶化，即使企业负债率增长，也可能是被动而非主动。从数据来看，今年杠杆率的上升在行业中非常普遍，建筑产业链的相关行业更为明显，只有上游与中游的少数行业、以及消费业中的烟酒制造业杠杆率出现下降。

营收与杠杆部分分析结论：

1、今年绝大多数制造行业都出现了杠杆率的上升；

2、中上游的周期行业主要分为两类：建筑产业链需求改善，主动加杠杆；其他如煤炭开采、黑色冶炼、石油开采与加工行业需求回落，但仍有能力去杠杆。

3、下游行业无论收入情况如何，绝大多数都处于杠杆扩张的进程中。

2.4 哪些行业不堪利息重负

企业加杠杆伴随的并不仅仅是利息支出的上升。在工企财务指标中缺乏现金流数据的披露，我们可以通过应收账款作为一个观察侧面，这一指标的增速扩张往往意味着企业现金流状况不佳，因此盈利增速与应收账款增速的比较可以作为衡量企业现金流状况的一个维度。可以看到，2018年企业利润增速加快的行业并不多，而应收账款增速减缓的行业也很少，这就使得大多数行业现金流状况出现恶化，表现为利润增速下降、应收账款增速上升的行业占大多数。

盈利与应收账款部分分析结论：

1、现金流状况的恶化可能是绝大多数行业共同面临的问题，应收账款增速下降的行业为少数；

2、中上游行业中半数行业表现尚可，除烟酒制造、汽车交运制造之外的绝大多数下游行业面临利润下滑、应收账款上升的困境。

2.5 哪些行业现金流状况恶化

企业加杠杆伴随的并不仅仅是利息支出的上升。在工企财务指标中缺乏现金流数据的披露，我们可以通过应收账款作为一个观察侧面，这一指标的增速扩张往往意味着企业现金流状况不佳，因此盈利增速与应收账款增速的比较可以作为衡量企业现金流状况的一个维度。可以看到，2018年企业利润增速加快的行业并不多，而应收账款增速减缓的行业也很少，这就使得大多数行业现金流状况出现恶化，表现为利润增速下降、应收账款增速上升的行业占大多数。

2.6 六条产业链的条分缕析

上半年的主要线索：需求分化、盈利挤占与债务负担增长。随着需求景气度在产业链上的传导，下游行业的整体需求情况好于上游，但供给侧政策力度持续使得中上游定价权仍然较强，对下游行业的盈利形成挤占。今年绝大多数制造行业出现了杠杆率的上升和现金流的恶化，且部分行业、尤其是下游行业盈利增长要慢于利息费用增长。需求的分化和利息负担的增加仍然会是下半年的主要矛盾。

分产业链来看：

钢铁-机械产业链：钢铁需求显韧性，机械风险在贸易战和杠杆。钢铁需求增长边际趋缓但仍表现出韧性，定价权强势，能够分到比较可观的盈利蛋糕，负债规模与利息支出增长并不明显。预计下半年需求的进一步趋缓可能成为影响景气度的最重要变量。而机械设备行业虽然需求向好，但盈利空间受到挤占，更重要的是债务负担已经对盈利形成拖累，考虑到机械行业的多种产品属于对美贸易征税对象，下半年主要风险点在于贸易战和债务增长。

煤炭-电力产业链：高景气度与固定投资低增长之间的矛盾。无论是从需求、盈利、债务负担等哪个角度，电力燃气供应行业在全行业中的表现都是最佳的。但该行业的固定资产投资增速自年初以来一直处于负增长区间，对基建投资增长形成负贡献。这种现象在下半年将大概率得到改善，结合财政政策的边际宽松，基建投资增速或将见底回升。

非金属建材-建筑产业链：良好的供需格局驱动景气度向好。由于建筑业景气度高企以及良好的供给收缩格局，建材行业的各项指标表现都非常优秀，考虑到基建增长可能边际改善，下半年该产业链的基本面将不会太差。

有色-电子电气产业链：上游尚可，中下游表现一般。今年以来有色产业链表现缺乏亮点，需求与供给、盈利与利息，几个方面的指标没有特别亮眼的表现。在对美国出口贸易规模缩减的影响下，下半年需求可能将出现回落。

石油-化工-工业消费品产业链：迟到的小周期。尽管整体需求没有明显改善，但油价上涨使得石化产业链在全行业盈利中所占比重上升；受原料涨价驱动，下游消费品处于补库进程中；整体杠杆以去化为主。由于2016-17年供给侧改革对石化产业链的影响不显著，今年油价上涨后与其他产业链在过去两年中的表现有些类似。我们预计未来一段时间油价同比增速仍处高位，石化产业链景气度不太会出现明显回落。

农业-农业消费品产业链：烟酒制造景气度最高，利息负担较轻。由于农产品涨价幅度低于工业品，下游消费品盈利被压缩的空间并不明显；绝大多数行业利润增速能够更好地覆盖利息支出。从细分行业来看，烟酒饮料制造行业的景气度最高。预计下半年在需求平稳回落的大环境中仍然能够起到支撑作用。

三、微观角度的需求推演

建筑业与设备生产两大谱系看固定投资。从最新的投入产出表数据来看，国内固定资本形成需求主要来自于建筑业（建筑安装工程）与机械设备、汽车、交运设备制造等行业（设备工器具）两大产业谱系。2018年上半年经济就是受益于这两个产业谱系景气偏高。这也是经济表现和我们的直观逻辑有所背离的原因。

建筑业的产值情况在能够表征包括基建和房地产在内的建筑投资情况。在房屋建筑中，住宅类（包括商品住宅与非商品住宅）与厂房建筑类房屋建设出现加速回升；与基建密切相关的土木建筑类也在创下高增速。设备工具生产方面，汽车行业中商用车（特别是货车）景气度更高，伴随着杠杆率的上升，相关行业大致处于主动补库存阶段。总结来看，固定投资景气度仍然很高，制造业投资表现尤为突出。

今年一季度，固定投资需求对相关原材料行业的直接拉动系数测算如下：非金属建材与黑色金属类受到拉动力度最高（60%以上），金属制品与橡胶塑料制品次之（30%左右），有色金属与化工制品较低（10%-20%）。与往年同期比较，2018年固定投资对原材料的需求拉动强度不但没有下降，反而明显提高，同时与投资联系最为密切的钢铁-机械产业链、非金属建材-建筑产业链景气度向好。下半年广义财政和基建可能会有扩张，结合我们对细分行业微观状况的分析，上述两大产业景气度不会太差，固定资本形成对经济需求仍然将起到提振作用。

贸易征税清单如何影响出口？在美国6月15日公布的贸易征税清单中，以机械类与电子电气类作为重点征税对象，未来如果落地，预计相关的石化-工业消费品产业链与有色-电子电气产业链的需求将会受到影响。在我国GDP的出口核算中（包含货物与服务两个方面），占比居前的行业包括计算机通信、批发零售、电子器材、纺织服装等，而在服务贸易项中，“旅行”一项占比高达90%左右，特别是2014年来，借方（进口）一项迅速上升，且变化趋势与人民币汇率波动息息相关，逻辑上该分项受汇率变动预期下个人购汇的影响。那么未来一段时间人民币汇率的低迷将对货物贸易起到提振作用，但可能难以抵消服务贸易规模的下降。

四、关注服务体系存在的缺口

4.1 如何观测“无形”的服务业

服务消费在整体消费中所占比重不可忽视。宏观研究中多以社会消费品零售总额作为衡量最终消费需求最主要的指标，但实际上实物消费在整体消费需求中所占比例并不高，而消费品零售规模又仅仅代表了实物消费中的一部分。

哪些行业与实物消费最为相关？在前述产业划分中，与实物消费最为相关的是石化-工业消费品产业链与农产品-农业消费品产业链。前者在油价上涨背景下，景气度向下游逐渐推进，后者需求出现上升，且受到原料涨价的影响并不显著。未来一段时间内，实物消费表现将较为稳定。

除了观测“有形的”生产行业之外，我们还期望观测服务性行业。这里所说的服务性行业指的并不是第三产业，原因在于第三产业中也包含基建、地产等重资产行业，这些行业仍然需要制造业来提供生产原料等，因此可以通过工业需求变动进行观测，其产业链关系已经在本文图1中加以列示。在本节内容中，我们以剔除实物因素，主要受人力成本影响的轻资产服务业作为研究目标。

由于工业生产的供给与需求侧指标较为全面且容易获得，实物体系的供需缺口更为易于观测；但服务体系各种指标的可获得性很差，居民部门同时作为这一体系中供给（人力成本）与需求（服务业消费）的载体，具有相当大的不确定性与分析难度，我们试图给出分析逻辑。

4.2 服务业缺口与劳动力供给变迁

2012年以来劳动力短缺与第三产业需求增长并存，从业人口的结构性转移仍无法改变第三产业产出缺口扩张的趋势。2012年刘易斯拐点之后，劳动力供给逐渐走向短缺，尽管部分就业人口发生了由第二产业向第三产业的转移，但同时第三产业需求增速明显超过第二产业，从而造成了2012年起服务价格涨幅开始超过消费品价格。

2016年后，第二产业景气度吸引就业人员回流。经济开启了一轮回暖周期，在这轮周期中，由于政策抑制的作用，需求回暖伴随着供给的收缩，随之而来的就是工业品价格的不断飙涨。尽管实物体系的产出缺口已经充分被市场所认知，服务体系的产出缺口却很少受到关注。

2012-16年第三产业吸纳了更多的就业人口，但2016年以来第二产业的景气度回升、工业盈利的好转却使得这一趋势出现转向，特别是2017年以来，制造业的就业景气度明显上升并超过服务业。

关注服务消费的缺口扩张与名义增速高企。而由于居民对服务消费的需求不降反升，第三产业产出缺口大幅扩张，服务价格加速上行，表现为服务类价格增幅显著高于消费品。服务业的产出缺口为供给带来扩张动力，需求增长与价格坚挺带来服务消费的名义增速上升，这种趋势在下半年仍将持续。

附录：如何看待工企口径统计指标的有效性

统计局公布规模以上工企口径的各项财务指标的规模与增速自2017年8月起出现背离，有观点认为是符合规模以上统计标准（年营业收入2000万以上）的企业数目发生显著变化导致，但实际上纳入统计的企业数量波动仍然稳定，同比变化并不显著，不足以解释工业的统计口径差异。

我们认为地方经济统计挤水分可能是造成口径差异的原因之一。2017-18年，内蒙古、天津市滨海新区等地公开GDP数据存在水分，并核减规模以上工业增加值规模。从规模以上工企统计结果来看，这两个地区产品销售收入增速的公布值与计算值之间的差异高达30-40%。因此在工企指标统计方面，累计增速是口径调整后的结果，较规模数值更为可信。我们在本文中也以累计增速作为观察指标。

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