【广发宏观贺骁束】静水潜流——2018年中通胀分析与展望

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

先谈我们对于通胀的理解框架：框架比拍数据重要。在本篇专题中，我们先自上而下勾勒下半年通胀环境的大致特征，再通过CPI与PPI的分项对通胀中枢做进一步把握，最后考虑原油等外生冲击变量。从自上而下角度，我国通胀主要由外部传递与内需共同决定：外部传递一则在于出口景气度将通过影响贸易顺差与FDI对国内基础货币投放形成影响，二则是大宗商品将通过进口商品价格形成对PPI的传导；内需方面通胀则主要受国内经济周期影响。以其中最关键的地产周期为例，私人部门加杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），销售资金回笼构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对原材料价格通胀中枢形成现实拉动。

通胀：下半年通胀大概率继续平缓。人民币有效汇率指数与私人部门杠杆率的波动项可以分别代表外部条件与内需因素对通胀的传导，对PPI、CPI与GDP平减指数具有较为稳定的领先性。综合外部条件以及宏观去杠杆两方面因素，我们认为下半年国内通胀压力相对较低。

PPI：高点可能在6月附近，下半年核心波动区间2.3%~4.4%。我们将PPI分解为翘尾因素与新涨价因素；为避免多重共线性我们采用螺纹钢期货价格对新涨价因素进行单因子回归，结果显示螺纹钢价格同比与新涨价因素相关性达70%，再由螺纹钢拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到PPI最终结果。结果显示6月PPI是年内高点，下半年PPI或整体处于温和下行区间，中性区间2.3%~4.4%。

CPI下半年核心波动区间1.8%~2.5%。同样我们将CPI分解为翘尾因素与新涨价因素；同时我们采用CPI食品项+工业品价格PPI对新涨价因素进行多因子回归，再由拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到结果。结果显示下半年CPI中性区间1.8%~2.5%。

原油作为外生冲击变量，其价格上涨具有跨期影响，并会对下游产生传递，极端情形下会部分推高PPI和CPI。受油价冲击以后CPI的脉冲响应函数峰值会滞后一个季度左右，基于三变量SVAR模型考虑油价超预期上行的影响，极端条件下（油价整个下半年的中枢至80美元每桶）PPI与CPI的均值中枢或升至6.6%、2.5%。

猪价超预期同样或影响通胀分布。如果有贸易战落地，大豆等粮食价格增幅可能会有所上移；猪肉价格是另一需要单独跟踪的因素。猪周期有一定的底部特征，若猪价出现超预期反弹也将会影响下半年CPI分布。

服务类价格偏强可能是未来一个趋势。医疗服务类价格在医改等一次性冲击之后仍保持较高韧性，生活服务类价格相比收入增速亦明显偏强，关注服务价格偏强的中期趋势。

目录

正文

一、通胀：下半年通胀压力阶段性缓和

在《通胀：基于产出缺口的两种测算》的报告中，我们通过产出缺口的角度详细剖析了通胀的宏观决定因素。事实上，自上而下的通胀分析框架包括外部条件与内需两大部分，分别体现了外部宏观输入变量以及私人部门杠杆率对于价格端的约束。在本篇专题中，我们先从自上而下的视角勾勒下半年通胀环境的大致趋势，再通过CPI与PPI的组成分项对通胀中枢做进一步把握。最后考虑原油等外生冲击性变量，构建完整的通胀测算框架。

1.外部条件。我国通胀环境由外部条件与内需共同决定。外部变量的主要逻辑在于：出口景气度修复将通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内基础货币投放与信用派生形成有力补充。相比于央行OMO所投放的债务性流动工具，贸易顺差所形成的外汇占款则是银行成本较低且勿需偿还的权益性基础货币。因此在出口景气度阶段性回暖的时期，外汇占款将带动房地产部门自筹资金来源明显回升，地产部门投资活动回暖再进一步推升国内通胀预期。今年4月份以来我国经常项目+FDI重回顺差，较大程度上缓解了由去杠杆导致的信用环境紧缩，并带动地产投资与PPI阶段性反弹。

此外，大宗商品（国际定价）以及汇率变动将通过进口商品实现对内价格的传导。以汇率为例：①本币贬值使得进口商品价格中枢被动抬升，进而对本国造成输入性通胀压力；②此外本币贬值还将在中长期提升对外贸易部门竞争力，从而提振出口以及经济韧性，进而对通胀产生间接影响。外部变量对PPI的影响程度取决于本国经济体的对外依存度，一般而言对外依存度较高、尤其是经常项目逆差的经济体较易受到外部影响。图3与图4显示了PPI与贸易顺差受汇率波动的影响。具体来看：人民币有效汇率指数对PPI有近6个月领先，且人民币升值对我国贸易顺差亦有较强抑制作用。我们认为下半年通胀环境将出现边际缓和，同比增速或伴随外部条件出现阶段性下修。

2.另一个更为重要的通胀决定因素是内需。我国在全球产业链中处于制造业中心国地位，内需环境对本国乃至全球通胀都具有至关重要的影响。自上而下的角度考察，居民与企业部门杠杆率对通胀中枢有较高的解释力，其背后是地产+基建对工业品价格以及劳动力市场的需求传导。以地产周期为例：居民部门杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），销售资金回笼进而构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对工业品价格形成现实拉动，即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。而企业杠杆将通过城投平台等准财政部门，并最终转化为基建投资从而对可贸易部门价格端形成拉动，此外企业杠杆还将通过银行信用派生沉淀为居民部门中长期存款，还将通过劳动力市场提振居民消费价格。

参考BIS对于中国宏观杠杆率的整理，我们对国内居民+企业部门债务杠杆率做滤波法处理。结果显示：私人部门杠杆率的波动项对PPI、CPI与GDP平减指数具有四个季度的稳定领先。实际上宏观杠杆率体现了实体经济融资约束与风险偏好之间的相互作用，在流动性充沛、波动率水平较低的市场环境下，私人部门债务扩张有助于推升通胀中枢上行。综合外部条件以及宏观杠杆率两方面因素考虑，我们认为下半年国内通胀压力相对较低，宏观折射下的通缩交易、避险交易或将交替出现。

二、通胀：多因子模型下的具体测算

在本部分，我们通过CPI与PPI的核心分项对通胀中枢做进一步分解与剖析。在《通胀：基于CPI分项的具体测算》的报告中，我们曾指出CPI的食品项与非食品项权重分别为28.2%、71.8%，其中解释度最高的主成分包括①食品分项、②工业品价格、③教育文化娱乐、④生活用品及服务等四大因子。若考虑食品项与工业品价格两大主成分，其对CPI的整体解释度已达到90%，因此我们先对工业品价格PPI进行详细分析，再结合食品项对CPI做进一步庖丁解牛。

1.工业品价格PPI。我们将PPI分解为翘尾因素与新涨价因素，今年6月-12月的翘尾因素分别为4.17%、3.96%、3.03%、2.01%、1.30%、0.80%、0%；为避免多重共线性，我们采用螺纹钢期货价格对新涨价因素进行单因子回归，结果显示螺纹钢价格同比与新涨价因素相关性达70%，再由螺纹钢拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到PPI最终结果。最后由于12月翘尾因素为零，我们直接采用螺纹钢价格对12月的PPI进行拟合。

乐观情形：我们假设Q3-Q4螺纹钢期货价（连续）分别为4000, 3900元/吨，则6-12月新涨价因素对PPI贡献分别为：0.50%、0.37%、-0.06%、-0.18%、0.20%、-0.05%、-0.51%。

因此乐观情形下6-12月的PPI同比增速分别为: 4.7%、4.3%、3.6%、3.2%、3.0%、2.8%、2.6%。

中性情形：我们假设Q3-Q4螺纹钢期货价（连续）分别为3800, 3600元/吨，则6-12月新涨价因素对PPI贡献分别为：0.21%、0.08%、-0.33%、-0.44%、-0.22%、-0.46%、-0.88%。

因此中性情形下6-12月的PPI同比增速分别为: 4.4%、4.0%、3.3%、2.9%、2.7%、2.5%、2.3%。

悲观情形：我们假设Q3-Q4螺纹钢期货价（连续）分别为3600, 3400元/吨，则6-12月新涨价因素对PPI贡献分别为：

-0.08%、-0.20%、-0.59%、-0.70%、-0.50%、-0.73%、-1.13%。

因此悲观情形下6-12月的PPI同比增速分别为: 4.1%、3.7%、3.0%、2.6%、2.4%、2.2%、2.0%。2.消费价格CPI。同样我们将CPI分解为翘尾因素与新涨价因素，今年6月-12月的翘尾因素分别为1.49%、1.39%、0.97%、0.43%、0.31%、0,30%、0%；此外，我们采用CPI食品项+工业品价格PPI对新涨价因素进行多因子回归，结果显示食品项同比+PPI与CPI新涨价因素相关性达79%，再由多因子拟合后的新涨价因素+翘尾因素得到CPI最终结果。同样由于12月翘尾因素为零，我们直接采用多因子模型对12月的CPI进行拟合。

乐观情形：我们假设Q3-Q4的CPI食品项同比分别为2.0%, 1.0%，PPI同比增速分别为: 4.7%、4.3%、3.0%、1.8%、1.5%、0.7%、-0.9%。则乐观情形下6-12月的CPI同比增速分别为: 2.7%、2.5%、2.3%、2.2%、2.1%、2.0%、2.0%。

中性情形：我们假设Q3-Q4的CPI食品项同比分别为0.5%, 0.2%，PPI同比增速分别为: 4.4%、4.0%、2.7%、1.6%、1.1%、0.3%、-1.7%。则中性情形下6-12月的CPI同比增速分别为: 2.5%、2.3%、2.1%、2.0%、1.9%、1.8%、1.8%。

悲观情形：我们假设Q3-Q4的CPI食品项同比分别为0.2%, 0.0%，PPI同比增速分别为: 4.1%、3.8%、2.4%、1.3%、0.8%、0.1%、-2.2%。则悲观情形下6-12月的CPI同比增速分别为: 2.3%、2.1%、1.9%、1.8%、1.7%、1.6%、1.6%。

三、通胀：基于SVAR模型对原油冲击的再探讨

我们在此前《通胀：油价冲击对通胀影响几何》的报告中指出，原油作为外生冲击变量，其价格上涨对PPI与CPI的影响具有跨期性，体现在受油价冲击以后CPI的脉冲响应函数峰值会滞后一个季度左右。在这里我们再次基于三变量SVAR模型，对螺纹钢+油价冲击对PPI、以及食品项+油价冲击对CPI的演化路径作进一步测算，即考虑下半年油价超预期上行的背景下，市场环境可能存在的通胀风险。

①PPI冲击影响：受到油价一个单位的正向冲击以后，PPI迅速上升并在第4个月达到峰值，此后冲击效应逐渐衰减；相应地在受到螺纹钢价格一个单位的正向冲击后，PPI逐渐上升并在第6个月达到峰值。通过SVAR模型的脉冲响应矩阵，我们不难发现在10%的油价同比冲击下，PPI在当期上涨0.05%并于第4个月达到峰值0.43%；在10%的螺纹钢价格同比冲击下，PPI当期上涨0.27%，并在第6个月达到峰值0.95%。螺纹钢与油价上涨对PPI的拉动具有跨期传递性。

②PPI测算结果：根据脉冲响应函数对PPI进行拟合：假设跨期影响期数为5，且按照PPI核算时原油20%黑色金属36%的占比重新加权，拟合函数为：

我们假设6月WTI油价涨至75美元，下半年油价中枢为80美元，螺纹钢价格中枢为中性情况下的3600元/吨；则PPI在Q3-Q4的同比将分别上行至6%，7%。受油价超预期上行的极端影响，下半年PPI的均值中枢或为6.6%。 

③CPI冲击影响：原油等大宗商品价格对CPI非食品项有较为明显的拉动，进而通过核心通胀的传导影响CPI。在10%的油价冲击下，CPI当期上涨0.06%并于第3个月达到峰值0.16%，近10个月累计上涨1%；在1%的食品项冲击下，CPI当期即达峰值0.34%，影响随后逐月衰减但仍维持较高水平，CPI近10个月累计上涨3%。

④CPI测算结果：根据同样的思路对CPI进行拟合：取滞后期为5，并根据CPI核算时原油5%、食品项30%的占比进行加权，得到CPI拟合值：

若18年6月WTI价格涨至75美元，下半年油价中枢为80美元/桶，假设CPI食品项中枢为0.1%。则Q3-Q4拟合CPI同比分别为2.5%、2.4%，下半年CPI同比均值为2.5%，四季度较中性假设下的CPI中枢提高1%。

四、CPI食品项：猪价超预期上行的可能性

CPI食品项中，猪肉与蔬菜价格具有较高波动性。其中猪肉在食品项中的统计权重近10%，猪肉价格对CPI的整体贡献也居于首位。2017年能繁母猪存栏量开始回升，养殖规模化或将推动MSY继续提高，生猪行业在中长期依然处于供过于求的局面。伴随着一季度猪价深度调整，二季度猪料比已下跌至3.66的历史底部，猪粮比也下行至5.11并刷新近三年来新低。同时从仔猪料的销量数据上考察，育肥猪配合饲料整体需求已出现拐点，代表二季度以来生猪出栏量开始下降；环保限产+行业集中度提高背景下，我们认为猪肉价格在三季度存在阶段性修复的可能性，从而成为驱动CPI进一步上行的超预期因素。

此外若有贸易战落地，大豆等粮食价格增幅可能会有所上移。根据USDA的最新测算，2018年度中国的进口大豆总量将达到1亿吨。我们在《贸易摩擦、大豆与通胀传递》报告中曾经提到：假设巴西、阿根廷等南美大豆出口全部供应中国，中国依然将产生约1700万吨的供需缺口。因此若贸易战持续发酵，即便一部分国储未能覆盖的缺口在国内释放，也将在较大程度上推升大豆等作物价格。

五、CPI非食品项：服务类价格趋势性偏强

CPI非食品项中，服务类价格在去年高基数下依然保持较高增长，服务类价格偏强可能是未来一个趋势。①首先值得注意的是CPI医疗服务：16年下半年以来，医疗服务价格改革逐步在全国各省推开。公立医院综合改革推行，在取消药品加成的同时实施医疗服务价格调整，医疗服务价格出现明显上涨。研究表明：医疗服务价格环比增速与医改节奏密切相关，医改全面启动的月份往往导致医疗服务价格超预期上行，典型的时期如17Q3，CPI医疗服务环比增速达2.7%。目前随着大部分省份的医改业已启动，医疗服务类价格的一次性冲击边际趋缓，今年5月CPI医疗服务项依然录得5.7%增长，高基数下的价格韧性值得关注。

更为重要的是②CPI生活用品及服务项：由于本身包含家庭日用、个人用品和家庭服务等基础类消费，生活用品及服务项较易受到工资水平上涨的冲击，因此CPI生活用品及服务项实际上是菲利普斯曲线对劳动力需求的拉动。历史上最低工资水平上调的年份：如2010、2011年均伴随着CPI生活用品及服务项的上涨。2016年底以来，CPI生活服务类同比由0.35%持续上升至1.5%，相比城镇居民可支配收入明显偏强。其背后的主要原因在于工资粘性等因素的存在，16-17年经济回暖背景下的企业利润修复将在12个月内影响劳动力市场需求，未来CPI生活用品及服务大概率持续偏强。

风险提示：

1.工资水平回升，核心通胀显著超预期；

2.原油价格冲击PPI，带动通胀水平上行。

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