【广发宏观】严霜已过——2018年中财政政策分析与展望

广发证券资深宏观分析师  周君芝博士  

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联系人: 广发证券宏观研究员 吴棋滢  

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广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，2018年上半年财政收支有哪些特征？

特征一：财政收入增速是过去六年最高；

特征二：财政支出进度较往年明显偏慢。

特征三：基建类支出累计增速逐月下滑至过去10年最低水平。

第二，哪些信号显示政策基调已经微调？

信号一：4月政治局会议强调“稳定内需”。同期财政部发文强调加快财政支出进度盘活存量资金，并下发支出进度考核办法。

信号二：5月财政部发文，增加地方债种类、鼓励多方机构积极投资、地方财政可先还旧后借新，并可利用去年未使用限额等；6月各地发债进度明显加快。

信号三：PPP最严清库期已过，多地重启PPP项目。

第三，财政边际扩张有空间吗？

1-5月，地方新增债发行节奏明显偏慢；下半年预计将迎来地方新增债发行放量，且可发行空间较大，或超市场预期。这将带动下半年基建投资资金来源边际改善。

基于此，我们给出了一组基建投资资金来源的组合假设，可以支撑基建实现10%增速。当然，这只是一个关于可能性之一的粗略测算。随着下半年政策微调，表内信贷空间打开，基建投资表内贷款亦或有放量，可进一步对下半年基建投资增速形成支撑。

第四，2018年下半年财政展望

1）财政收入增速有所放缓，支出进程加快。

2）土地出让收入继续保持偏高增速。

3）地方债发行节奏加快。

4）PPP项目集中清理告一段落，存量项目有望拉动投资额环比回升。

5）地方专项债种类进一步多元化。

6）城投发行缩量，分化加剧。

目录

正文

一、上半年财政收支有哪些特征

2018年1-5月，公共财政支出累计增速及进程较往年偏慢。2003以来，1~5月财政支出进度逐年提高，由7%（2003年）上升到39%（2017年），而今年1~5月财政支出进程与去年同期基本持平，支出增速显著低于历史同期水平（图2）。

在财政收入方面，进度因年而异，无明显规律。2018年1-5月，公共财政收入入进度为过去6年最高，且累计增速较季节性显著偏高，主要受增值税及地产类相关税种等拉动。

1-5月，一般公共财政呈现明显的高收入低支出特征，金融机构财政存款增速亦低于历史同期均值。今年前五月不仅公共财政支出进度低于预期，公共财政支出中的基建类支出（包括城乡社区事务、农林水事务、交通运输三项）更是逐月下滑至近10年最低水平。我们认为前5月财政支出以及其对应的基建投资低于预期，有以下三点原因：

1）受金融监控影响，财政投资模式受约束。资管新规监管框架落地，上半年，表外非标明显缩量，社融存量增速下行，信用条件主要紧在基建投资领域相关部门。原有的通过狭义财政撬动广义财政的模式受到约束，基建投资增速也下行较快，旧口径基建已回落至5.7%，为过去5年最低水平。

2）严控债务风险，财政支出偏缓，地方债发行偏慢。17年7月14日，第五次全国金融工作会议召开，强调“严控地方政府债务增量”；7月24日，中共政治局会议提出“坚决遏制隐性债务增量”[1]。18年上半年，地方政府受此影响，通过发新债还旧债等方式，控制地区债务风险。因此，1-5月几乎没有新增地方债发行，除171亿元新增一般债外，其余均为置换债、再融资债券，导致包括在财政预算体系内的一般债发行节奏明显偏慢。而6月新增债发行节奏明显加快。

3）PPP清库行动下，部分新项目审批暂停。1-4月，PPP迎来史上最严清库行动，而集中清理结束前夕，部分地区已停止对新项目进行审批，等待清库结束后再恢复正常审批，部分即将落地的项目也暂停进度。同时财政部发文要求“加快建立PPP项目财政支出责任监测预警体系，对超过财政承受能力10%限额的地区暂停新项目入库”。进一步导致相关支出进度延宕。 

5月以来，去杠杆带来信用债市违约压力增大，债券发行承压，3~4月抵补非标融资缩量的债券发行融资未来也面临收缩。在此情况下，政策已经释放微调信号，包括4月政治局会议的“稳定内需”信号，一季度央行货政执行报告中的“调结构”信号，以及后续一系列监管对冲措施。

二、哪些信号显示政策基调已经微调

1）对于下半年的财政支出，目前政策端已释放微调信息号，包括4月政治局会议的“稳定内需”信号，财政部发文强调加快财政支出进度盘活存量资金（《关于加强地方预算执行管理加快支出进度的通知》），及后续下发《地方财政预算执行支出进度考核办法》的通知[2]。地方财政支出增速有望于低位回升。

考核办法中提到：“同一项考核结果连续3次排名居后5位的地区，省级财政部门应于考核结果公布后5个工作日内向财政部提交工作改进方案，并抄送财政部驻当地财政监察专员办事处。对于排名持续靠后的地区，财政部将视情况提出整改要求或约谈。”

2）5月财政部61号文中，允许地方政府发行还本债券，地方可先还旧再发新补回国库，有效缓释地方风险，降低地方融资成本，腾挪地方财力。并增加2年、15年、20年期限种类地方债，要求提升地方债发行定价市场化水平，促进地方债投资主体多元化，鼓励银行及非银机构等积极参与投资。

同时，财政部34号文中，还提到“用好地方政府债务限额，积极利用上年末专项债务未使用的限额…”。草根调研结果显示，部分地区正在向财政部申请去年限额的使用。[3]

6月开始，地方新增债发行速度明显加快，预计下半年新增地方债发行融资较上半年回升，带动下半年基建投资边际改善。

3）PPP集中清理结束前夕，部分地区已停止对新项目进行审批，等待清库结束后再恢复正常审批，部分即将落地的项目也暂停进度。据新华社《经济参考报》报道：“在1.8万亿政府和社会资本合作（PPP）投资被清理出库之后，多地开始启动新的PPP项目。” [4]

三、财政边际扩张重点看哪些资金来源

1. 年内地方专项债融资或超预期

2018年政府工作报告中提到18年地方专项债新增计划拟提至13500亿元（2017年为8000亿元）。我们认为今年地方专项债发行有两个点值得重视，而这两点或将带来今年下半年基建投资超预期表现。

第一，下半年专项债发行空间较大，或超市场预期。2018年专项债新增限额13500亿元，存量限额规模8.62万亿[5]。截至5月，今年仍有约1.09万亿的未使用限额空间。这1万亿左右未使用存量限额，理论上可用于发行重点领域的重点项目收益专项债，如管廊、高速公路、配电网、停车场等项目，这些都是重点基建投资领域。如果对这一部分未使用限额空间加以利用，那么今年下半年地方专项债发行空间或超市场预期。

第二，年初至今地方专项债发行节奏偏慢，下半年发行放量有望加速。截至5月中旬，地方政府发行一般债与专项债，其用途均为置换债券或再融资债券，无新增债券，截至5月底，也仅有黑龙江省发行少量新增一般债。18年地方债发行节奏较往年明显偏慢，叠加新增限额的大幅扩张，意味着下半年地方新增债将加速放量，对基建拉动效应环比提升。我们认为下半年政策微调对冲情境下，地方专项债发行融资较上半年回升，带动下半年基建投资边际改善。

2. 下半年基建投资资金来源重点看四项

广义财政分项繁多，体量较大，而且诸多分项并不具备预测的趋势规律，所以通过分析广义财政支出来预测基建投资增速，准确率并不高。然而拆分广义财政支出资金来源细项，有助于我们更好地理解未来基建投资增速变化，尤其是有助于理解，如果基建投资增速超预期表现，那么重点应该关注哪些方面的资金来源。

我们前期专题《年内基建投资边际改善的财政条件》就广义财政资金来源做了详细拆分，并给出10%基建投资增速情况下可能的资金来源组合。我们做出这样的资金来源组合，一方面回应了市场之前担心的问题：基建投资资金来源能否保证今年基建投资增速维持在10%及以上？另一方面，我们构建得到观察下半年基建投资的框架，并且发现下半年基建投资增速能否有明显的边际变化，关键在于地方专项债、政策性金融债、PPP投资、表内基建投资信贷这四项能否如期放量。

根据我们的预测，下半年PPP投资结束清库扰动后或有放量，预测全年PPP社会资本规模1万亿左右；今年地方专项债对基建投资贡献程度超越以往，且集中在下半年发行放量，中性估计全年新增净融资1.35万亿；假设政策性金融债发行与去年持平，年度净融资1万亿左右规模。此外，囿于数据不可得，目前我们无法得知上半年基建投资贷款规模，根据今年表内人民币信贷增速温和扩张趋势，加上宏观去杠杆信用紧在基建投资领域，我们估测上半年基建投资表内信贷扩容有限。随着下半年对冲政策推进，表内信贷空间打开，表内基建投资贷款或有放量，进一步对下半年基建投资增速形成支撑。

四、2018年下半年财政展望

2018下半年，我们预计：

第一，财政收入增速有所放缓，支出进程加快，财政边际宽松。下半年受减税措施影响，短期内或对公共财政上收入增速造成一定冲击，预计财政收入增速将季节性回落。考虑到政策端基调微调，财政部发文加强预算执行支出考核，下半年财政支出增速有望回升。回顾过去，2003~2012年，若1~5月财政收入进程快于46%，则当年的全年财政支出也会超预期，大概率超5%及以上水平。按照财政收支进度规律演绎，为维持年初预算制定的目标赤字额，盘活存量资金，18年财政支出或超预算5%水平，即实际财政支出或达到22.03万亿元，比今年预算支出20.98万亿高出1.05万亿。

第二，土地出让收入继续保持较高增速。2018年1-5月，土地市场景气度维持高位。在高基数背景下，全国政府性基金收入累计增速仍达到39%高位，其中地方国有土地使用权出让收入上行至46%，为2013年以来最高水平。截至5月，二三线城市土地供应增速持续上行，二三线地方政府仍有较强供地意愿，预计下半年土地出让收入仍将保持较高增速，回落幅度不会太大。

第三，地方债发行节奏加快，可发行空间或超市场预期。如上文所述，截至5月中旬，地方政府发行一般债与专项债，其用途均为置换债券或再融资债券，无新增债券。18年地方债发行节奏较往年明显偏慢，叠加新增限额的大幅扩张，意味着下半年地方新增债将加速放量，对基建拉动效应环比提升。另外，对于地方政府显性存量债务预计将在下半年化解或置换完毕，隐性债务有望厘清定义，统一甄别，摸清底数，进而采取应对措施[8]。

第四，PPP项目集中清理告一段落，存量项目有望拉动投资额环比回升。17年末至18年4月，各地陆续展开PPP清库行动，根据测算，清库对基建直接影响有限，约0.3%。而集中清理结束前夕，部分地区已停止对新项目进行审批，等待清库结束后再恢复正常审批，部分即将落地的项目也暂停进度，这也导致了上半年PPP增速放缓。后期PPP入库及开工增速有望触底回升，对基建拉动具备正向效应。

第五，地方专项债种类多元化，政策基调积极取向。2017年，专项债推出项目收益类专项债，土地储备债、收费公路专项债以及深圳推出的轨道交通专项债，发行额占年度专项债新增额约35%。18年推出棚改专项债，日前天津市拟公开发行第一只棚改专项债15亿元，这是第四类项目收益专项债。未来或将推出更多品种类专项债，试点范围扩大。

第六，城投发行缩量，分化加剧。上半年城投发行量约一万亿，净融资约两千亿。预计今年城投规模将与去年基本持平，但由于自17年起城投规模已明显缩水，对广义财政支出影响并不大。预计下半城投债净融资收缩，然而高低等级信用分化是下半年城投债一二级市场表现的主要线索。

注释

[1].http://www.gov.cn/xinwen/2017-07/15/content_5210774.htm；http://www.xinhuanet.com/2017-07/24/c_1121372170.htm

[2].http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201805/t20180503_2884937.html；http://yss.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengceguizhang/201805/t20180516_2898379.html

[3].http://gks.mof.gov.cn/redianzhuanti/guozaiguanli/difangzhengfuzhaiquan/201805/t20180508_2887731.html；http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201803/t20180326_2851243.html

[4].http://dz.jjckb.cn/www/pages/webpage2009/html/2018-05/15/content_43392.htm

[5].http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201805/t20180516_2898680.html

[6].“用于置换2014年末清理甄别认定存量政府债务的置换债券27677.4亿元。偿还当年到期一般债券2436.7亿元。”

[7].http://finance.sina.com.cn/roll/2017-02-28/doc-ifyavrsx5417578.shtml; http://fgw.qz.gov.cn/art/2017/1/4/art_1221_705895.html; https://www.yicai.com/news/5423671.html

[8].http://www.xinhuanet.com/fortune/2018-05/16/c_1122838762.htm；http://www.sohu.com/a/237091215_114988

风险提示

财政政策上行或下行超预期。

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