【广发宏观邹文杰】利率传导视角下的同业存单定价框架

广发证券资深宏观固收分析师 邹文杰博士  

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广发宏观郭磊团队

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投资要点

第一，我们创造性地提出了一个同业存单的定价分析框架。将同业存单的利率按照如下公式分解并进行定价：CD利率=7天OMO利率 + 流动性利差L + 流动性预期估值Y + 监管溢价δY。

第二，我们对3个月期限和6个月期限的同业存单进行定价分析，后续同业存单下行空间有限。假设央行不调整OMO利率，我们可以估算3M同业存单的平均利率区间为：3.5%-4%；我们估算6M同业存单的平均利率区间为：3.8%-4.3%。

第三，同业存单可以被视为中短端低风险资产的锚。对其定价逻辑的探讨，对我们认为当前流动性及利率定价有重要的指示意义。

核心假设风险：1）流动性超预期宽松或收紧；2）货币政策超预期调整； 

目录

正文

2018年以来央行对流动性的定位发生变化，从2017年以来的“基本稳定”到“合理稳定”，再到“合理充裕”。当前市场有降准的预期，但是鲜有降息的预期。而在只放松流动性，不下调货币市场政策利率的货币环境下，货币市场短端利率被政策利率锚定，利率的下行空间来自于各种利差的压缩。当前市场交易的并不是利率曲线的中枢下移，而是曲线的扁平化和利差压缩的空间。我们在中期报告《从库存特征到利率复盘》中，基于利率传递的框架和利差分析的视角，尝试了对十年国债的定价分析。本文基于类似的方法，对同业存单利率进行定价分析。

同业存单的定价分析框架

以三个月同业存单为例，我们按照利率传递的框架来对同业存单利率定价。从7天-OMO到FR007再到CD利率，我们分析两两之间的利差。7天OMO ，代表短端流动性的政策利率；FR007，取决于全市场机构的流动性和流动性供应的供需关系；3MCD的利率则一方面取决于银行流动性，另一方面则取决于对未来流动性不确定性的定价和银行的监管指标的季节性。

FR007与7天OMO之间的利差（记为流动性利差L），主要由流动性供需决定。CD与FR007之间的利差（记为CD利差），因为扣减了短端流动性价格，主要只包含了市场对未来流动性不确定性的定价和监管指标的季节性效应的定价。对未来流动性不确定的定价可以通过1年期IRS的固定端和浮动端的利差来回归估计（记为：流动性预期估计值Y）；CD利差扣减流动性预期的估计值Y，剩下的残差项则反应监管指标的季节性效应带来的溢价（记为：监管溢价δY）。

下面我们按照图1和图2的框架，我们将CD的利率拆分为：7天OMO利率，流动性利差L，流动性预期的估计值 Y和季节性效应的残差值δY，即：

CD利率=7天OMO利率 + L + Y + δY。

3M同业存单定价分析

下面我们按照以上同业存单的利差分解框架，对3M同业存单的利率进行定价分析。

利率分解之一：流动性利差（L）

7天OMO与FR007之间的利差取决于流动性供应的情况，各个季度中央行对流动性的描述如图3所示，2018年以来随着贸易按的冲击、对冲金融监管的风险和经济下行的压力，央行边际放松流动性管理，从2017年的“基本稳定”调整为“合理稳定”，在降准后调整为“合理充裕”。“合理充裕”的定位与2015年至2016年上半年的流动性水平一致。

图4中，展示了FR007与7天OMO之间的利差（高频流动性利差）和FR007:20MA与7天OMO之间的利差（移动平均流动性利差）。如图4所示，2016年上半年，移动平均流动性利差为16bp，当前为29bp（2016至今中位数为48bp）；而当前高频流动性利差为30bp（数据日期为：2017年7月17日）。

如果乐观估计，移动平均流动性利差稳定于2016年上半年均值，即16bp，参照当前值下行空间为13bp，下行中枢6.5bp；如果中性估计，移动平均流动性利差稳定于2016年上半年均值与中位数的中枢，即32bp，参照当前值上行约3bp（即当前值约等于中性估计值，无下行空间）；如果悲观估计移动平均利差回归至中位数水平，即48bp，参照当前值上行19bp。当前，7天OMO基准利率为2.55，则FR007的区间为2.71-3.03%。

利率分解之二：CD利差（流动预期估值Y和监管溢价δY）

下面我们分析3MCD与FR007之间的利差（3MCD利差）。两者之间的利差，包含了对未来流动性的不确定性预期以及银行监管指标导致的季节性波动。考虑FR007为浮动端的利率互换合约，其固定端反应了对未来流动性的不确定预期（包含价格和数量等因素）。为了表达未来流动性不确定性的预期，原则上我们可以采用IRS:FR007:3M合约的固定端来表征未来3M的远期利率，但是为了追求对更长期预期的考量和对存单更一般性的定价，我们采用IRS:FR007:1Y的固定端作为远期利率的参考。同时，我们对FR007进行20日平均（FR007:20MA），以表征当前的流动性价格。而IRS:FR007:1Y– FR007:20MA（记为：IRS利差），则表征了对未来流动性环境变动的预期。基于IRS利差，我们可以通过线性回归对CD利差中的流动性不确定性进行定价（即：流动性预期估计值Y）。残差部分，不包含流动性不确定预期的成分，可被解释为主要是监管指标导致的季节性因素（即：监管溢价δY）。以上对CD利差的定价分解，如图2所示。

图5展示了3MCD利差和IRS利差，两者之间存在一定相关性，表征了流动性预期在CD利差中的反应。当前IRS利差已从相对高位回落，位于0值附近，远期利率与即期利率近似相等，反应市场对流动性环境平稳的预期。IRS利差的当前状态，也可以窥测市场对未来货币市场基准利率的预期，即：利率中性。

以IRS利差作为自变量、3MCD利差作为因变量，我们采用6个月数据序列进行滚动线性回归。图6和图7中，我们展示了6个月滚动回归的结果及参数。在2016年上半年，IRS利差对CD利差的解释力并不高。此时，流动性合理充裕，IRS利差稳定在0值附近，表现出低波动特征，流动性预期平稳，CD利率的波动主要由流动性以外的因素决定。当前IRS利差为12bp，若参考2016年上半年情形，IRS利差均值为0%；IRS利差下行至0，对应流动性预期估计值Y的下行空间19bp，下行中枢9.5bp（回归系数取：1.58）。

图8中，我们展示了3MCD利差与流动性预期估计值Y之间的残差δY（监管溢价），绝大部分δY处于两倍平均标准差所限定的区间之内。残差项的意义，即：剔除流动性预期以外的由于监管指标导致的季节性波动及其他因素。图8中，残差项的波动峰值一般为季末时点，与监管导致的溢价这一直觉吻合。我们可以基于残差项的历史波动区间，对其下限进行估计。若参考2016年的情形，低位支撑（红色虚线）下限为-0.2%；若参考2倍平均标准差，下限为-0.3%；基于上述情形，当前残差值为-0.17%，对应下行空间为3至13bp，下行中枢8bp。

但是，需要指出的是2017年以来监管从严，为了监管指标达标，CD利差中的监管溢价相对2016年应有所提升，2017-2018年的残差项相对2016年中枢应有所提升。当前监管溢价已回落至2016年的低位附近，这个意义下残差项下行空间有限，甚至有回升压力。悲观预期下，假设监管溢价回升至0，上行17bp。

3MCD定价分析

以上，我们将3MCD的利率拆分为：7天OMO利率，流动性利差L，流动性预期的估计值 Y和监管溢价δY，即：3MCD利率=7天OMO利率 + L + Y +δY。我们分别估计L、Y和δY的下行中枢值为：6.5bp，9.5bp，8bp。我们做一个非常简单粗糙的估算，将L、Y和δY的变动表示为dL、dY、d(δY)，将上述变动量看做均值为0的随机变量，将下行空间理解为变动量的标准差。通过L、Y和δY的环比计算变动量两两之间的相关系数为：CORR(dL,dY) = -0.34；CORR(dY,d(δY)) = -0.21；CORR(dL, d(δY)) = 0.08；假设央行不调整OMO利率，估算3MCD可能的下行中枢为：

E[(dL+dY+d(δY))2]=11bp。

若对下行空间做乐观估计，取dL标准差为13bp、dY标准差为19bp、d(δY) 标准差为13bp，从而估算3MCD的下行空间为21bp。

2018年7月17日3MCD利率的20日移动均值为3.7%，从而可估算3MCD利率的下限区间为：3.49-3.59%。

在悲观预期下，流动性利差L上行19bp，流动性预期的估计值Y上行19bp，监管溢价δY上行17bp，类似可估算3MCD利率的上行空间为：13-26bp，对应利率上限为2.83-3.95%。综合以上分析，在假设央行不调整7天OMO利率的前提下，我们估算 3MCD:20MA的定价区间约为3.5%-4%。

6M同业存单定价分析

类似3M同业存单定价，我们可以对6M同业存单进行分析。图9-12展示了6MCD的分析结果。流动性利差的分析与3MCD中的分析一致，乐观估计下行空间为13bp，下行中枢6.5bp；悲观估计上行19bp。流动性预期估计值Y的上、下行空间18bp，上、下行中枢9bp（回归系数取：1.47）。如图12，监管溢价δY，当前值为-6bp，乐观估计下行至负2倍标准差（-28bp），下行空间22bp；悲观估计，上行至1倍标准差，上行20bp。

利用L、Y和δY的环比计算相关系数为：CORR(dL,dY) = -0.5；CORR(dY,d(δY)) = -0.09；CORR(dL, d(δY)) = 0.01。2018年7月17日3MCD利率的20日移动均值为4%，假设央行不调整OMO利率，我们可以估算对应6MCD:20MA的利率区间为3.74%-4.26%（约3.8-4.3%）。

应用：6M-3M同业存单价差

作为一个简单的应用，从公式（CD利率=7天OMO利率 + L + Y + δY）来理解同业存单的利差，图13-14中我们展示了6M-3M同业存单的利差与监管溢价利差（δY:6M-δY:3M）、流动性溢价利差（Y:6M-Y:3M）。从数据波动的相关性来看，2017年监管从严以来，监管溢价利差的波动对6M-3M同业存单利差的波动解释力更强。这表明，监管指标因素主导了6M和3M同业存单之间的利差的波动。

小结

本文我们创造性的提出了一个同业存单的分析和定价框架，将同业存单的利率按照如下公式分解：

CD利率=7天OMO利率 + 流动性利差L + 流动性预期估值Y + 监管溢价δY

基于如上公式我们可以对同业存单利率的变动进行归因分析，进而对同业存单的波动范围进行定价。基于上述框架，我们认为在假设央行不调整7天OMO利率的前提下，3M同业存单的定价范围为：3.5%-4%；6M同业存单的定价范围为：3.8%-4.3%。

截至2018年7月17日，股份制3M和6M的同业存单发行利率为：3.5%和3.8%，处于我们计算的定价范围的下限。基于公式（CD利率=7天OMO利率 + L + Y + δY），同业存单要继续下行则需要满足任意一条如下条件：1. 央行调整7天OMO利率；2. 市场形成降息预期，从而导致Y值下行；3. 银行监管指标进一步改善，从而导致δY中枢下移。

若上述3点条件难以达成，同业存单的收益率下行空间有限，当前货币环境下利率下行空间来自于利差压缩，市场交易集中于高等级的信用债和利率债等低风险资产，同业存单作为中短端低风险资产的锚，其下行空间有限，反应了当前市场对流动性的充分的定价。后续，关注流动性的稳定性和持续性、以及市场预期的变化。

风险提示

1.流动性超预期宽松或收紧；

2.货币政策超预期调整；

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