【广发宏观邹文杰】信用市场政策微调的意义与影响

广发证券资深宏观固收分析师 邹文杰博士  

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广发宏观郭磊团队

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投资要点

从月初MLF担保品扩大以来，政策已经出现了一系列明确的微调，我们简要解读如下：

政策微调的背景：信用市场的二元化迹象。第一，信用派生能力下降，信用风险上升，市场信心不足，道德风险和信用风险形成负反馈机制。第二，“复杂金融”变“简单金融”过程中风险定价功能弱化，市场风险承担能力层次单一（高风险资产的投资者的消失）。第三，货币政策传导机制有待进一步疏通，货币市场流动性向信用市场传递不顺畅。

政策微调的积极意义：从信号功能到缓解惜贷。第一，政策推出与此前MLF抵押品扩容一脉相承，体现政策微调的连贯性。第二，政策具有信号意义，有助于抑制信用市场负反馈的情况。第三，政策有助于增进表内信用派生能力，缓解惜贷和抽贷现象。第四，政策有助于鼓励有风险识别能力的机构积极作为，缓解对低资质企业一刀切的问题，缓解二元化，优化资源配置结构。

可能存在的制约因素：激励的边际效应。第一，银行表内天然风险偏好低、风险定价能力有限。第二，银行表内投资中低等级信用债，需要进一步解决尽职免责的问题。第三，AA等级债券比较优势有限。房贷、小微贷与AA等级债券收益接近，但房贷资本权重低；小微贷享受部分政策红利，银行持有AA级别债券动力低。第四，MLF交易商主要是大中型机构，其存款成本相对较低。第五，政策的激励措施是流动性，当前流动性合理充裕，政策执行对象的大中型银行当前流动性压力不大。

正文

7月17日，银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会，会议指出“优化激励考核机制，有效调动基层积极性，做好服务民营企业和小微企业的相关工作”、“积极推动降低小微企业融资成本”。据21世纪经济报道，央行将额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信用债投资[1]。从月初MLF担保品范围扩大以来，政策已经出现了一系列明确的微调，对此我们简要解读如下：

政策微调的背景：信用市场的二元化迹象

第一，信用派生能力下降，信用风险上升，市场信心不足，道德风险和信用风险形成负反馈机制。当前资管新规及相关监管政策加强了对影子银行的整顿和规范，导致信托和委托贷款规模收缩。信用的收缩，导致市场对违约风险的担忧，又导致债券发行困难、表内信贷出现惜贷和抽贷。出于对违约风险的担忧，市场信心不足，机构投资人采取一刀切的方式，回避投资低信用等级资产，导致企业融资链条断裂，信用违约事件又进一步激化上述反馈机制。

第二，复杂金融变简单金融过程中风险定价功能弱化，市场风险承担能力层次单一。资管新规的实施在整顿影子银行的同时，冲击了市场的风险承担能力。在原有模式下，理财通过资金池运作，以风险均摊和腾挪的方式将信用风险分散化，从而将高风险资产嵌入到资金池中。在资金池的规模优势下，理财产品承担了部分高风险资产的持有人角色。然而，资金池模式的打破和产品净值化背景下，理财产品的风险承担能力遽降，对整个市场而言，这意味着高风险资产的投资者的消失。

第三，货币政策传导机制有待进一步疏通，货币市场流动性向信用市场传递不顺畅。今年以来，央行逐渐改善流动性供应，流动性环境从“基本稳定”过渡到“合理稳定”，进而到“合理充裕”。但是，市场信心低迷、风险定价能力不足、制度不完善等短板使得信用派生机制弱化，货币市场流动性向企业流动性的传递效果不佳，导致流动性淤积在货币市场。

政策微调的积极意义及影响：从信号功能到缓解惜贷

第一，政策推出与此前MLF抵押品扩容一脉相承，体现政策微调的连贯性。此前，央行扩大MLF担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券。在此基础上进一步鼓励银行持有AA+和AA等级债券，与此一脉相承，体现政策微调的连贯性。

第二，政策具有信号意义，有助于抑制信用市场负面反馈的情况。央行通过MLF对超额信贷和AA+及AA级债券的投资行为进行流动性奖励，政策本身具有积极明确的信号意义。政策并非强制性措施，而是鼓励有风险定价能力的机构承担更多的融资功能。流动性奖励政策具有边际缓和作用，有助于改善市场信心，抑制信用违约导致的负反馈，畅通货币政策传导。

第三，政策有助于增进表内信用派生能力，缓解惜贷和抽贷现象。若按较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金，一方面，会鼓励有信贷空间的机构，不要淤积流动性，积极放贷，缓解信用派生能力的问题；另一方面，缓解银行对没有违约风险的低资质企业的惜贷和抽贷的现象。

第四，政策有助于鼓励有风险识别能力的机构积极作为，缓解对低资质企业一刀切的问题，优化资源配置结构。对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金。低资质企业中，那些确实没有违约风险的债券投资将获得一定的支持。此前，债券市场交易风格单一，市场集中于交易和持有利率债和高等级信用债，导致利率债和高等级信用利差压缩，低等级信用债利差扩张，风险偏好边际改善，修复市场单一的交易风格，优化资源配置结构。

可能存在的制约因素：激励的边际效应

从实际操作层面看，政策对当前信用市场二元化趋势的影响仍待观察，主要存在如下方面的制约：

第一，与非银不同，银行表内天然风险偏好低、风险定价能力有限，银行对持有AA评级的债券天然持谨慎态度。

第二，银行表内投资中低等级信用债，需要进一步解决尽职免责的问题，否则业务人员实质开展业务的动机不强。

第三，AA等级债券比较优势有限。房贷、小微贷与AA等级债券收益接近，但房贷资本权重低；小微贷享受部分政策红利，银行持有AA级别债券动力低。

第四，政策操作对象为MLF交易商，主要是大中型机构，其存款成本相对较低，相比MLF存款更有价格优势，MLF对信贷的刺激效果或有限。

第五，政策的激励措施是流动性，当前流动性合理充裕，政策执行对象的大中型银行当前流动性压力不大，作为政策激励的流动性的边际效应不高。除非在央行边际收缩流动性的周期中，否则流动性的激励效应效果有限。

风险提示

1.金融去杠杆影响超预期；

2.信用风险阶段性上升；

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