【广发宏观郭磊、盛旭】如何看外汇风险准备金率的上调？

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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广发证券资深宏观分析师  盛旭     

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报告要点

第一，什么是外汇风险准备金？

第二，外汇风险准备金制度始于什么时候？历史上调整过几次？

第三，外汇风险准备金是汇率波动管理三大工具之一，也是宏观审慎框架的组成部分。

第四，积极调整主要是引导和稳定预期，打击套利交易，它意味着目前贬值幅度已接近政策容忍线。

第五，从历史经验看（2015、2017）外汇风险准备金率的调整；汇率取决于三个标尺。

正文

8月3日，央行决定自2018年8月6日起，将外汇风险准备金率从0调整为20%。

什么是外汇风险准备金？“外汇风险准备金”和“外汇存款准备金”是两回事，但容易混淆。外汇存款准备金与人民币存款准备金类似，是银行根据外币存款余额，按月以一定比例向人民银行缴纳的准备金，针对的是外汇存款。而外汇风险准备金是央行对开展代客远期售汇业务（含期权和掉期）的金融机构收取，依据上月远期售汇签约额确定，针对的是代客远期售汇业务。它可以增加远期购汇的成本，把一些非实体需要的套利需求挤出去；即对于银行来说，准备金会导致它做远期业务成本增加，它要么控制业务量，要么把成本转移给客户。远期购汇规模的减小有助于套利交易的减少和汇率预期的稳定。

外汇风险准备金制度开始于什么时候？历史上调整过几次？外汇风险准备金始于央行2015年10月《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，那次是央行首次要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率为20%。2017年9月10日，央行再次发文将外汇风险准备金率由20%调整为零。

外汇风险准备金是汇率波动管理的三大工具之一，也是宏观审慎框架的组成部分。汇率的波动管理框架理论上主要包括外汇供需管理（数量型干预）、外汇风险准备金、逆周期因子。由于汇率具有商品和金融双重属性，汇率波动可能使市场受到非理性预期的影响，因而更具有顺周期的特征。在汇率单边波动阶段，三种方式都能抑制过度的顺周期行为，从而起到逆周期调控作用。需要指出的是，对远期结售汇收风险准备金本质上还是一种偏市场化的手段，即它并不是直接去限制交易规模，或进行审批上的附加要求，所以不属于资本管制。它是宏观审慎框架的一个组成部分。

外汇风险准备金率的调整主要是引导预期，它意味着目前汇率贬值幅度已接近了政策的容忍线。汇率适度贬值有利通缩压力释放，但外汇风险准备金率上调意味着目前位置接近于政策容忍限度。政策背后的态度比政策本身重要。本轮人民币距4月中旬拐点位置大约贬值8.7%，较去年底大约贬值4.6%。政策此次动作主要是为平衡和引导预期。从“不可能三角”的逻辑看，汇率稳定才能打开国内政策的空间。

外汇风险准备金率有利于波动收窄，但需关注多因素对汇率的影响（我们曾提出的“汇率的三个标尺”）。从经验上来看，外汇风险准备金率的调整并不一定会完全逆转趋势。从2015年7月人民币中间价定价机制改革，到10月风险准备金率上调时，人民币贬值幅度约为2.1%，上调之后贬值趋势仍阶段性持续至2016年底。2017年风险准备金率下调到0时，人民币升值幅度也已达到6.5%以上，下调之后又继续升值4%左右。

按照我们之前的框架，汇率由购买力平价、利率平价、风险溢价三个因素决定（见我们前期报告《人民币汇率的三个标尺》、《再谈汇率的三个标尺》）。本轮汇率波动与中美经济相对增速、中美利差、中美货币政策周期三个因素有关，趋势上改变的逻辑尚未形成，但政策信号的出现有利于汇率波动收窄。

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