【广发宏观邹文杰】从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑

广发证券资深宏观固收分析师  邹文杰 博士   

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广发宏观郭磊团队

报告要点

供给侧和结构性通胀打破了传统库存周期，上下游走势不再一致。供给侧改革和结构性通胀改变了上下游库存周期的协同演进。原材料主动补库，资本品和消费品行业主动去库。从产出缺口来看趋势，原材料行业仍在边际扩张，原材料价格维持高位；资本品和消费品行业边际放缓。工业生产呈现出原材料价格维持高位、中下游生产放缓的形态。

结构性通胀的结果之一是产业间利润分化，这一分化的未来如何走包含着经济的全部线索。结构性通胀及上下游周期分化的结果之一是产业链间的利润分配。1999年至今有四次比较明显的利润分配周期，后续均以周期回复结束。当前，原材料行业和资本品消费品行业的价格增速差仍然处于高位，利润分配仍然在向上游倾斜，从而导致资本品和消费品行业的产出相对弱于上游原材料行业。从经济规律来看，后续这一局面可能会出现逆转和修正，逻辑上说要么是商品价格下跌，完成利润分配的再平衡；要么是下游进行强有力的需求侧刺激，拉升下游通胀，改善下游利润；要么通过其他方式降低企业成本，比如减税降费。也可能是几者都有。

那么，今年市场交易的是什么？2018年上半年，市场交易贸易战、信用风险和社融收缩，而部分忽视了经济的供给端韧性；就当前而言，市场交易信贷的改善、社融企稳以及流动性极度宽松后边际收缩的预期。展望2018年下半年，市场交易的逻辑将从社融增速切换到基本面，市场将进一步关注政策实施的效果和对经济改善的程度。

从上述框架去看商品价格。对于商品价格而言，经济放缓、需求收缩，而供给端受到约束。商品价格的进一步上涨无疑将形成对中下游的挤出，最终将以下游需求难以承接、经济的通缩和商品价格下跌结束。对这一结果的对冲逻辑将会是需求端的稳增长。值得注意的是，基建稳增长缓和经济下行压力的同时，推升原材料价格，基建稳增长和制造业被挤出，两者之间的冲销关系值得关注。

从上述框架去看短端利率。对于利率短端而言，市场可能低估了流动性的稳定性。一方面，政治局会议强调六个“稳”，经济下行压力之下，央行即使回笼部分基础货币，银行间市场流动性大概率仍将保持稳定；另一方，监管约束信用派生机制，即使流动性充裕也难以产生金融泡沫。当然，也要关注美联储加息，或在一定程度上约束国内短端流动性的价格；以及近期流动性过剩，资产供需失衡过度压低了短端流动性利率，后续会有一个市场成交利率向政策均衡利率修复的波动过程。

从上述框架去看长端利率。对于利率长端而言，存在回调后预期差带来的下行交易机会。在预期差演化的两个阶段中，第一阶段风险偏好提升叠加短端市场成交利率向均衡利率的回归，长端利率上行后震荡；第二阶段，市场过度交易叠加预期差，面对基本面的下行，带来利率下行的交易机会；但财政扩张和美债将对空间形成一定约束。

核心假设风险：1）经济超预期下行或上行；2）流动性波动超预期

目录

正文

我们在2018半年度报告《从库存特征到利率复盘》对当前工业企业的库存和生产行为进行了分析，本文基于上述报告的框架，进一步细化数据分析，对当前的经济中的量价形势进行探讨。供给侧改革和结构性通胀改变了上下游库存周期的协同演进，原材料行业价格维持高位，资本品和消费品价格缺乏弹性，上游景气，而中下游原材料成本的提升，成本压力较大。周期上行的时候，总量的扩张缓和的成本的冲击，周期下行的时候，政策干预带来的冲击逐步显现。当前积极的财政政策着力于基建的托底，一方面这将有效缓和经济下行压力，另一方面，基建将推升原材料价格，或将增加企业成本压力，对制造业企业部门形成挤出。

结构性通胀与库存周期

本轮库存周期的景气阶段的推动因素包括以下几方面：1. 房地产市场的超长景气周期，地产销售的热潮从一线城市蔓延至二线城市、最后到三四线城市；2. 十九大前夕的基建小周期，2015年以来流动性宽松，城投平台快速扩张，叠加地产热潮推动的土地购置费的增长，均为基建的扩张开路；3. 全球经济的共振景气，带来的出口繁荣。4. 2016年企业库存行至低位，在以上三点因素刺激下，行业共振扩张，触发新一轮的库存周期，与此同时，国内推行的供给侧改革和环保限产，进一步放缓原材料行业的产出，增大了原材料价格的弹性，进一步推动了原材料行业的繁荣。

2018年初以来，上述四点因素有所趋弱，需求有所波动、整体相对平稳，但是市场预期则由于贸易战和信用紧缩等因素而较为悲观；2018年6月以来，经济趋弱的势头开始显现，经济数据存在一定下行压力。然而，由于供给因素和国内环保限产，主要商品价格仍然高位震荡。近期，政策调整，强调稳定，信用收缩的风险缓解、基建投资将有所恢复。政策微调和环保限产政策进一步推升商品价格上涨的预期，经济短期或表现出原材料价格维持高位、经济动能偏弱的特征。

我们将细分行业按照大类分类为：原材料、资本品、消费品和公用事业（参见附录1）。我们可以利用细分行业的PPI增速以主营业务收入为权重，编制大类行业价格增速的跟踪指数。图1展示了大类行业的PPI指数，大类行业来看整体呈现结构性通胀，即：上游原材料行业价格涨幅明显，但是中下游资本品、消费平和公用事业行业价格涨幅微小，与03-05、07-08、10-11三轮库存周期不同，本轮库存周期消费品行业价格涨幅不明显。

类似的，我们可以编制产成品库存的增速指数，进一步，将大类行业的产成品库存增速扣减掉PPI价格同比指数，可以得到产成品库存的实际增速情况。图2中，由于供给侧改革因素，原材料行业库存实际增速负增长，当前原材料价格高位震荡、利润较好，可以推断原材料行业处于主动补库阶段；图3和图4中，资本品行业和消费品行业产成品库存实质增速见顶回落，当前处于主动去库存阶段；相对于历史上的库存周期，当前资本品和消费品行业产成品库存实际增速相对较低，去库压力相对较小。

利用工业增加值的同比增速，同时以细分行业主营业务收入为权重，我们可以估算大类行业的工业增加值，进而计算大类行业的产出缺口和增加值同比增速等，从而可以对企业的生产行为进行分析，与企业的库存特征互相印证。

图5中，原材料行业工业增加值指数的季调增速，在2016年因为供给侧改革的原因快速下行，但是2017年以来企稳，近期小幅回升。一方面，规模以上的原材料生产企业环保达标程度较好，在利润驱动下企业有较强的生产动机；另一方面，此前限产推动原材料价格上升，中下游企业原材料补库较为积极，供需两方面因素，共同驱动了原材料行业产出的边际回升。图5中，另一个值得关注的现象是资本品和消费品的产出增速已经回落到了2016年库存周期开启之时的增速。对此，一个有意义的问题是这两个大类行业的工业增加值增速，是否会进一步下行？我们给出的答案是肯定的，理由是：相对于2016年当前的需求趋弱，地产和基建放缓、全球经济见顶出口增速下行，GDP实际增速下台阶，从而对应上述大类行业的工业增加值增速相对2016年时会更低一些。这一判断，也可以进一步从产出缺口的趋势验证。

采用HP滤波的计算可以计算工业增加值产出的周期项和趋势项，产出缺口定义为：产出缺口=周期项/实际值。HP滤波只是一个数学技巧，让我们可以分离出数据的相对波动，产出缺口即生产的相对波动，可以理解为企业生产行为的边际变化。某种意义上，数据处理得到的产出缺口与经济学意义上的产出缺口是有区别的，同时HP滤波存在端点误差，这里我们不展开讨论。如果将上述产出缺口理解为企业生产行为的边际变化，产出缺口上行，意味着生产的边际扩张，背后可能是需求向好，也可能是利润向好，驱动企业主动生产；反之亦然。图6-图9中，我们展示了大类行业的产出缺口，与库存周期的结果一致，趋势上来看，原材料行业产出边际扩张，而资本品和消费品行业的产出仍然边际放缓。结合量价来看，5-6月资本品和消费品工业增加值增速下行、产出缺口下行，但是PPI同比指数回升，企业库存小幅回升，这与春节和两会停工复工节奏有关。企业产出边际放缓，价格回升；但是，资本品和消费品产出缺口的下行，意味着通胀压力并不大，后续将回落。

结构性通胀与利润分配

结构性通胀的结果是利润分配，原材料行业价格维持高位，中下游企业的收入以原材料成本的方式转换为上游企业的利润。正常的经济周期中，周期下行，商品价格回落，中下游企业原材料成本减少，再配合市场出清，中下游企业的经营环境会逐步改善。当前，供给侧改革和环保限产改变了上下游库存周期的协同演进，上游原材料价格持续高位运行，在经济下行周期中，中下游企业成本压力增加，经营压力将有所提高。

图10中展示了大类行业利润总额的占比，1999年至今，一共有四次较为明显的利润分配过程（如红色虚线框所示），上游利润分配占比上升阶段对应1999年至2000年、2002年至2005年、2009年至2011年、2016年至今。

图11中，我们展示了1997年以来的通胀及商品数据，同时辅以产出缺口数据作为标尺，红色虚线框定的时间段为上游利润分配占比上升的时间段。周期往复，我们看到利润分配过程随着周期的波动而演化。周期上行时段，经济总量扩张，原材料价格上涨，利润分配向中上游原材料行业倾斜；随着经济放缓周期下行，利润增速下行，上游分配过多利润的局面无法维持，中下游利润趋弱、需求收缩，商品价格回调，利润分配向中下游倾斜。

当前，利润分配再次向上游倾斜，后续如何发展值得思考。历史上1999、2002、2009三次明显的利润分配过程中，1999年与2009年的周期中，最终以商品价格的回落实现利润分配的再平衡。而2002年的利润分配过程中，中国加入WTO的东风，生产扩张，同时，美国赤字扩大、杠杆率提升推动需求扩张；两方面因素促进了对商品的强劲需求，商品价格有较强的支撑，一直持续至金融危机，商品价格大幅下跌，上游利润分配占比回落。事实上，纵观2000年以来各轮库存周期，除了2002年至2005年的周期，各轮库存周期的下行过程中PPI增速均下行至0以下，即：商品价格下跌。

我们也可以从利润分配的角度来看上下游生产的行为。图11中，我们可以观察到产出缺口对CPI和PPI的领先性，即：量领先价。图12中，我们将上游的原材料行业与下游的资本品和消费品行业比较，两者的价格增速差领先了产出缺口的差值，即：价差领先量差。产出缺口和价格增速，都是一阶变量，反应了量价的边际变化；而行业之间的价格增速差和产出缺口差，是二阶变量，反应了不同行业之间边际上的相对变化。图12中价格增速差领先产出缺口差这一现象背后反映的逻辑是：上下游利润分配驱动上下游相对产出。周期复苏的阶段，商品价格在低位，下游盈利状况改善，下游的需求率先先复苏并扩张生产，下游的产出边际上强于上游的产出；随着需求的复苏，上游价格上涨，上游价格弹性大、价格增速快于下游，利润分配向上游倾斜，下游的盈利状况逐渐恶化，生产动机减弱，下游产出相对弱于上游。价格增速差的波动背后，是上下游利润分配的波动，利润分配进一步驱动生产的相对强弱，从而影响产出缺口差值的趋势。

当前，原材料行业和资本品消费品行业的价格增速差仍然处于高位，利润分配仍然在向上游倾斜，从而导致资本品和消费品行业的产出相对弱于上游原材料行业（资本品、消费品产出缺口下行，原材料行业产出缺口上行）。若要扭转这一局面，或者，商品价格下跌，完成利润分配的再平衡；或者，下游进行强的需求侧刺激，拉升下游通胀，改善下游利润；或者，通过其他方式降低企业成本，比如：减税降费；或者，上述几者兼顾。

如何理解当前的环保限产、基建托底和交易预期？

防止污染是三大攻坚战的重要战役之一，环保是关系国计民生的大事。另一方面，近期政策微调强调稳定，“加大基础设施领域补短板的力度”成为重要抓手。环保限产叠加基建升温的预期，推动商品价格上涨。环保和基建政策具有其积极意义，但是，我们也要看到其可能导致的问题：周期下行过程中，原材料价格的上涨有可能加剧对中下游制造业的挤出效应，形成价格维持高位但生产放缓的局面。

限产和基建政策的组合，在稳增长的同时也部分推升原材料价格，或对中下游制造业有挤出效应，基建稳增长和挤出效应之间此消彼长的冲销关系值得关注。

限产过程中，价格自然调节机制受到影响，利润分配的调节失效，上游行业挤出下游行业。在经济扩张的阶段，限产加大了上游商品价格的弹性，尽管顺周期推高了商品价格，但下游企业在量价齐升的背景下，整体上盈利改善；但是在周期下行的阶段，需求偏弱，下游企业提价困难甚至降价，下游企业量价都处于弱势状态，而限产导致商品价格高位运行，下游企业原材料成本压力显著增加甚至亏损，上下游利润分配失调，导致下游缩减产量，经济总产出下降。近期的基建政策对商品价格的刺激，又进一步加剧了原材料行业对中下游行业的挤出，从而削弱对经济的托底效果。图13中，原材料行业利润增速保持高位，资本品和消费品行业利润增速已加速下行，回落至周期开启时的低位。另一方面，环保限产导致原材料行业存在利润护城河，企业研发投入和技术升级的动力反而在一定程度上下降。例如对于钢厂而言，最基础的钢材产品（如：螺纹钢）利润最丰厚，低技术含量产品挤出高技术含量产品。

当前经济处于放缓初段，基建稳增长缓和经济下行压力

从内部环境来看，第一、图2-图4表明中下游资本品和消费品仍然处于库存周期的主动去库阶段；第二、图5及图7表明资本品和消费品行业工业增加值产出增速下行，产出边际放缓；第三、从利润分配的角度来看，上游原材料行业的利润分配占比已回升至2010-2011年的水平，上游过多的利润分配将挤出中下游行业；第四、环保和基建进一步推高商品价格，也会进一步对制造业企业形成挤出；第五、政策对房地产市场从严，房地产投资增速将回落，消费难有起色；从外部环境来看，美国经济将在2018年三季度见顶，出口将经历2018年下半年和2019年上半年两轮放缓。

我们此前在《年内基建投资边际改善的财政条件》中对基建投资资金来源进行分析，在充分合理利用的前提下，全年基建投资年增速可以维持在8-10%；相对2017年，14.9%的基建增速，同比仍然回落（2017年上半年基建增速16.85%）。考虑2018年上半年基建增速偏低，下半年基建项目集中投放，2018年下半年基建增速或与2017年下半年持平或略高。综合来看，政策微调和基建投资的扩张，对经济的影响主要在于托底。

如何看待当前商品和利率的交易预期？

当前，市场预期和经济的实际运行情况存在明显的偏差。如果对2018年上半年经济运行情况进行评判：整体平稳有韧性，稳中有波动，但是市场预期极度悲观，主要是因为贸易战和信用收缩背景下的社融数据下行显著压低了市场对经济的预期。而当前政策微调，市场预期信贷改善，对经济的判断也随之变化。预期的修复和经济数据下行的压力将会碰撞出预期差的交易机会。一方面对信用环境的预期和风险偏好得到修复，另一方面，经济下行的压力值得关注（图14、图15）。预期差的演化将分为两个阶段：前一阶段预期向上修复占主导，风险资产和利率反弹；第二阶段面对基本面的下行占主导，预期再次向下修复。

2018年上半年，市场交易贸易战、信用收缩和社融增速下行，而忽视了经济的韧性；就当前而言，市场在交易信贷的改善和社融企稳以及流动性极度宽松后边际收缩的预期。展望2018年下半年，市场交易的逻辑将从社融增速切换到基本面，市场将进一步关注政策实施的效果和对经济改善的程度。

对于商品价格而言，经济下行，需求收缩，而国内商品供应端受环保限产约束，商品价格的进一步上涨将形成对中下游的挤出，最终将以下游需求萎缩、商品价格下跌结束。若要改善商品价格上涨对中下游利润的侵占和挤出的局面，或者，通过其他方式降低企业成本，比如：减税降费等；或者，进行需求侧刺激，拉高中下游产品价格，维持通胀的格局；或者，上述几者兼顾。

对于利率短端而言，市场可能低估了流动性的稳定性，一方面，政治局会议强调六个“稳”，经济下行压力之下，央行即使回笼部分基础货币，银行间市场流动性大概率仍将保持稳定；另一方，监管约束信用派生机制，即使流动性充裕也难以产生金融泡沫。当然，也要关注美联储加息，或在一定程度上约束国内短端流动性的利率；同时，因为近期政策的突然调整，流动性过剩下资产供需失衡，短端流动性资产价格被过度压低，短端流动性资产的市场成交利率会有一个向政策均衡利率回归的波动过程。

对于利率长端而言，存在回调后预期差带来的下行交易机会，由于前期悲观预期已充分定价，下行交易空间取决于预期差的程度。在预期差演化的两个阶段中，第一阶段风险偏好提升叠加短端市场成交利率向均衡利率的回归，长端利率上行后震荡；第二阶段，市场过度交易叠加预期差，面对基本面的下行，带来利率下行的交易机会；但财政扩张和美债将对空间形成一定约束。

风险提示：

经济超预期下行或上行；流动性波动超预期。

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