【广发宏观盛旭】由微观行业透视民间投资

广发证券资深宏观分析师  盛旭   

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广发宏观郭磊团队

报告要点

什么是民间投资？统计局发布的民间固定资产投资数据始于2012年，其口径为具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股的企业单位在中国境内建造或购置固定资产的投资。2017年，民间投资完成额增速回升到6%，2018年7月继续上升到9%附近，同时在整个固定投资中所占比重也上升了2个点左右。

民间投资集中在哪些行业？以制造业为主，特别是下游行业。从民间投资在整个固定投资中占比的角度来看，制造业、农林牧渔业比重最高（70-80%），而基建行业比重最低（20-30%），我们可大致认为制造业与基建行业分别代表了民企与国营企业的经营状况。在制造业层面，民企更多地集中在下游消费行业，在14个消费细分行业中，有10个行业的私营企业在全行业中营收占比在55%以上。

民营企业的现状究竟如何？受成本与费用拖累，工业企业中私营企业盈利整体处于放缓进程，更主要的是企业间分化显著。今年前7个月内私营企业利润率下降了0.6个百分点，其中主营成本、管理费用、销售费用、利息支出的拖累分别为0.24、0.33、0.16、0.10个百分点，社保补缴因素也将进一步影响企业利润。2018年私营企业盈利的放缓速度并不算剧烈，但亏损企业的亏损额却大幅增长20%以上，表明民企之间的盈利分化显著加剧。

面对利润率的普遍下滑，行业之间分化，大致存在 “越限越赚”与“越亏越产”两种不同的经营特征，在二者之间取得某种平衡的行业经营情况相对最为健康。在不同行业间，销售利润率与产量增长大致负相关，也就是说生产受限的企业能够通过定价权的提升而获得更高的利润率（“越限越赚”），利润率低的企业反而更加倾向于增加产量以保证盈利增长（“越亏越产”）。这种情况下，能够在二者之间取得某种平衡的行业如非金属建材、化工制造、专用设备、通用设备、酒类饮料、医药制品、仪器仪表、石油加工、造纸等经营情况相对最为健康。

如果将工业各细分行业划分为限产与增产两大类，受供给侧限产影响较大的行业反而是投资扩张的主体，多数产量增速较快的行业并未出现投资扩张。如果将工业各个细分行业划分为限产与增产两大类（分别对应供给侧改革重点行业与非重点行业），我们发现以限产为主的行业反而是扩大固定资产投资的主体；反之，多数产量增速较快的行业并没有出现投资扩张，也就是说企业的产量与盈利之间、与固定投资增速之间大致呈现负相关。这表示限产企业的盈利增长为投资扩张提供了基础，且投资目标可能在于产能升级而非简单的规模扩张；而以增产换利润的行业生存环境更加艰难，继续扩大投资的意愿非常有限。

民间投资面临几方面叠加影响，一是需求放缓周期、二是信用环境二元化影响，三是税收和社保的规范，四是这篇侧重谈的上游供给侧所带来的溢出效应，这一过程将带来所在行业集中度的进一步提升。民营企业和民间投资面临的影响是多方面的，既来自需求端，也有来自供给端、融资端和成本端。以上几个逻辑对各种类型的企业都有影响，只是民企受产业链分布（中下游）、规模、信用等级、环保和人力成本现状的影响，相对表现更明显一些，尤其在其分布比较集中的下游行业可能会面临行业集中度进一步提高。

风险提示：经济环境超预期变动；投资超预期变动

正文

什么是民间投资？近年来表现如何？统计局发布的民间固定资产投资数据始于2012年，其口径为具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位（扣除国有及国有控股企业，三资企业中外商独资及控股企业）以及由其控股（包括绝对控股与相对控股）的企业单位在中国境内建造或购置固定资产的投资。2017年，民间投资完成额增速回升到6%，2018年7月继续上升到9%附近，同时在整个固定投资中所占比重也上升了2个点左右。

民间投资集中在哪些行业？以制造业最为集中，基建行业占比最少。从民间投资在整个固定投资中占比的角度来看，制造业、农林牧渔业、采矿业比重最高，分别高达80%、70%、50%，而基建行业最低，交运、水利、公用事业中民间投资占比仅为20%-30%，因此我们可大致认为制造业与基建行业分别代表了民营与国营企业的经营状况。

在工业内部的细分行业层面，民企主要集中于下游消费行业。如果把工业企业划分为上游采矿业、中游原材料业、下游装备制造业、下游消费业四个行业大类，民企（在工业企业统计口径中主要指私营企业）营收比重最高的行业分别为木材加工，化纤制造，纺织，黑色冶炼等，主要集中于下游消费行业：在下游消费的14个细分行业中，私营企业营收占比在55%以上的行业多达10个；而这一比重在上游采矿业与中游原材料行业中分别为2/5与4/7。

民营企业的现状究竟如何？在原料与人工涨价、利息与费用增加等因素影响下，工业企业中私营企业盈利处于放缓进程，更重要的是企业间分化显著，我们对民企利润率下降的因素进行分析，发现今年前7个月内利润率下降了0.6个百分点，其中主营成本、管理费用、销售费用、利息支出的拖累分别为0.24、0.33、0.16、0.10个百分点，未来社保补缴因素将进一步影响企业利润。2018年私营企业盈利的放缓速度并不算剧烈，但亏损企业的亏损额却大幅增长20%以上，表明民企之间的盈利分化显著加剧。

利润率的普遍下滑，民营企业分化加剧，陷入了“越限越赚”与“越亏越产”两种不同的经营特征，在二者之间取得某种平衡的行业经营情况相对最为健康，但多数民企更为接近于“越亏越产”一类企业。我们看到在不同行业中，销售利润率与产量增长大致负相关，也就是说生产受到抑制的企业能够通过定价权的提升而获得更高的利润率，利润率低的企业反而更加倾向于通过增加产量的方式保证盈利增长，在某种程度上陷入“越限越赚”与“越亏越产”两种完全不同的循环机制。这种情况下，能够在二者之间取得某种平衡的行业经营情况相对最为健康，这类行业包括非金属建材、化工制造、专用设备、通用设备、酒类饮料、医药制品、仪器仪表、石油加工、造纸。据此，我们把工业各行业分类如下，而根据民营企业的行业特征，多数民企则更为接近于“越亏越产”一类企业。

如果将工业各细分行业划分为限产与增产两大类，受供给侧限产影响较大的行业反而是投资扩张的主体，多数产量增速较快的行业并未出现投资扩张。我们从制造业细分行业的销售收入增速中剔除价格变化的影响，以此模拟制造业产量的增长情况。如果将工业各个细分行业划分为限产与增产两大类（分别对应供给侧改革重点行业与非重点行业），我们发现以限产为主的行业反而是扩大固定资产投资的主体；反之，多数产量增速较快的行业并没有出现投资扩张，也就是说企业的产量与盈利之间、与固定投资增速之间大致呈现负相关。这表示限产企业的盈利增长为投资扩张提供了基础，且投资目标可能在于产能升级而非简单的规模扩张；而以增产换利润的行业生存环境更加艰难，继续扩大投资的意愿非常有限。

民间投资面临几方面叠加影响，一是需求放缓周期、二是信用环境二元化影响，三是税收和社保的规范，四是上游供给侧所带来的溢出效应，这一过程将带来所在行业集中度的进一步提升。民营企业和民间投资面临的影响是多方面的，既来自需求端，也有来自供给端、融资端和成本端。以上几个逻辑对各种类型的企业都有影响，只是民企受产业链分布（中下游）、规模、信用等级、环保和人力成本现状的影响，相对表现更明显一些，尤其在其分布比较集中的下游行业可能会面临行业集中度进一步提高。

风险提示

经济环境超预期变动；固定投资超预期变动

附录：五个维度透视工业细分产业链（2018年1-7月）

我们根据行业间投入产出关系绘制了经济产业链全景图，并从五个维度（需求与盈利比重、库存周期、需求与杠杆变化、盈利增长与利息支出比较、应收账款与现金流）出发刻画工业34个工业细分行业全景，包括钢铁-机械产业链、煤炭-电力产业链、非金属建材-建筑产业链、有色-电子电气产业链、石油-化工-工业品消费品产业链、农业-农业消费品产业链的情况。由此我们可以看到很多微观行业层面的信息。

一、2018年前7个月，营收与盈利比重指标较前6个月改善的行业：无。恶化的行业：印刷业。可能的恶化原因：上游涨价。

二、2018年前7个月，营收与库存指标较前6个月数据改善的行业：非金属建材，化工制造，通用设备，家具制造，造纸。可能的改善原因：供给侧限产政策促进价格回升与企业补库。恶化的行业：印刷业。可能的恶化原因：上游涨价。

三、2018年前7个月，营收与资产负债率指标较前6个月数据改善的行业：纺服制造，食品制造。可能的改善原因：消费行业现金流改善，杠杆率有所下降。恶化的行业：无。

四、2018年前7个月，盈利与利息费用指标较前6个月改善的行业：皮革制鞋。恶化的行业：无。

五、2018年前7个月，经营现金流指标较前6个月改善的行业：纺服制造，食品制造，橡胶塑料。可能的改善原因：消费业现金流状况率先改善。恶化的行业：印刷业。可能的恶化原因：上游涨价。

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