【广发宏观固收邹文杰】收益率曲线结构中的Alpha：货基产品结构与利差压缩

广发证券资深宏观固收分析师  邹文杰 博士   

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广发宏观郭磊团队

报告要点

长端利率前有通胀预期，后有美债利差，面临诸多不确定性。Alpha姊妹篇《收益率曲线结构中的Alpha机会》、《收益率曲线结构中的Alpha：货基产品结构与利差压缩》为您发掘收益率曲线中短端的确定性与Alpha。

今年以来央行于1月、4月、7月、10月分别降准，利率曲线短端变动显著。在流动性合理充裕的背景下，短端市场利率锚定政策利率并处于相对低位，而长端利率受制于金融监管收缩、通胀预期和美债约束，利率曲线陡峭化。利率曲线短端被政策利率锚定后，利率的变动主要由利率曲线的平陡变化影响，而金融市场产品结构和市场资金的流动是影响利率曲线的平陡变化的重要因素。

本文我们主要是分析收益率曲线结构和货币基金的产品结构及资产特征：由于0-1年区间的收益率曲线相对陡峭，前10大持有人集中度低的货币基金具有资产配置优势（可配置期限更长、收益更高的资产），这类产品收益率将更具优势和竞争力；未来货币基金将表现出头部效应，集中度低且具有一定规模优势的货币基金产品将吸纳更多的配置资金。这一现象又将反作用于收益率曲线，0-1年区间的收益率曲线将被压平，进而传递至中短端；市场结构的变化，带来相对的alpha价值。

目录

正文

今年以来央行于1月、4月、7月、10月分别降准，利率曲线短端变动显著。在流动性合理充裕的背景下，短端市场利率锚定政策利率并处于相对低位，而长端利率受制于金融监管收缩、通胀预期和美债约束，利率曲线陡峭化。利率曲线短端被政策利率锚定后，利率的变动主要由利率曲线的平陡变化影响，而金融市场产品结构和市场资金的流动是影响利率曲线的平陡变化的重要因素。基于上述思路和视角，我们在《收益率曲线结构中的Alpha机会》一文中，对1-5年的曲线结构进行了分析和展望。

本文分析货币基金的产品结构和资产分布：由于0-1年的收益率曲线相对陡峭，前10大持有人集中度低的货币基金具有资产配置优势（可配置期限更长、收益更高的资产），这类产品收益率将更具优势和竞争力；未来货币基金将表现出头部效应，集中度低且具有一定规模优势的货币基金产品将吸纳更多的配置资金。这一现象又将反作用于收益率曲线，0-1年区间的收益率曲线将被压平，进而传递至中短端；市场结构的变化，带来相对的alpha价值。

0-1年区间的收益率曲线结构

图1中，我们展示了4月至10月降准日的0-1年区间的收益率曲线。4月与7月降准对流动性的改善作用于收益率曲线，曲线的变动分为两个过程：1）4月降准释放的流动性压低了7天-1M期限的利率；2）7月降准释放的流动性压低了3M期限的利率。这个过程中7D-3M的期限利差压缩、3M-6M的期限利差的走扩（图2）。

流动性的天性即消灭利差：随着降准对流动性的改善，利差的压缩沿着曲线向长端蔓延。那么，10月份的降准，是否会导致压缩利差的进一步压缩？利差的压缩，是否会进一步蔓延至更长久期？我们可以从货币基金的产品结构进行分析和展望。

货币基金产品结构、资产特征及利差压缩

货币基金最基础的监管规定《货币市场基金监督管理办法》与《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》决定了货币基金的产品结构与资产特征，如下的三条条款决定了货币基金产品结构：

1） 当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60 天；

2） 当货币市场基金前10 名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90 天；

3） 货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120 天；

上述条款将货币基金按照前十持有人占比（集中度）、投资组合剩余期限分为三个层次：

1） 高集中度产品：集中度超过50%，组合平均剩余期限≤60天；

2） 中等集中度产品：20%＜集中度＜50%，组合平均剩余期限≤90天；

3） 低等集中度产品：集中度低于20%，组合平均剩余期限≤120天；

图3-4展示了按集中度分类的货币基金规模及其分布，集中度低的产品占比高。图5中我们展示了不同集中度货币基金投资组合的期限构成；图6展示了不同集中度货币基金的加权剩余期限，高集中度的产品配置的投资组合剩余期限相对较短。（注：由于余额宝的特殊性，下面的分析我们未将其纳入统计，余额宝规模1.45万亿，投资组合平均剩余期限58天）。

图7-8中，我们展示了按照投资组合剩余期限分类的货币基金规模分布和数量分布。从产品规模分布来看，资产剩余期限较长的产品规模相对较高（组合剩余期限长也意味着资产收益率相对较高）；从产品数量分布来看，剩余期限40-60日的产品数量最高。

当前0-1年区间收益率曲线的特征为：7天至3M区间平坦、 3M-6M区间陡峭化（图1）。在此特征下，集中度约束投资组合平均剩余期限，导致不同集中度的货币基金收益率分化（图9）。一方面，收益率的分化将导致一部分资金的再配置，另一方，10月降准后的增量资金或将选择收益率具有比较优势的产品。这个过程中，资金将从高集中度产品迁移到低集中度产品、从组合久期短的产品迁移到组合久期长的产品。货币基金将表现出头部效应，集中度低且具有一定规模优势的货币基金产品将吸纳更多的配置资金。

如上分析，货币基金产品结构的调整和资金的再配置，对应着货币基金投资组合的资产剩余期限的拉长，或将导致同业存单3M-6M期限利差的进一步压缩。

小结

本文我们分析收益率曲线结构和货币基金的产品结构及资产特征。短端收益率曲线相对陡峭，监管的原因导致货币基金投资组合剩余期限的层次化，进而导致货币基金产品收益率分化。货币基金头部效应的形成，市场资金的流动和再配置将反作用于利率曲线，3M-6M期限利差或存在平坦化压缩的可能。如若6M同业存单利率下行，或将进一步驱动中短端收益率的下行。四季度跨年和跨春节导致的流动性波动，有可能阶段性冲击上述机制。

风险提示

1）央行货币政策调整超预期；

2）流动性的季节性冲击。

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