【广发宏观贺骁束】消费：周期性趋势与结构分化

广发证券资深宏观分析师  贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

消费：整体性偏弱，结构性分化。9月社会消费品零售增速录得9.2%，前三季度累计增长9.3%，低于去年的10.2%。消费结构性分化的特征比较明显。

消费结构变化特征之一：电商渗透率继续上升，预计未来实物网上零售增速将继续在20%以上的高位。今年1-9月，社会消费品零售总额电商渗透率由年初的14.9%提升至17.5%。同比增速小幅回落至27.7%。其同比趋势与社零增速、以及淘宝+京东+美团等主流电商，其APP活跃用户在2-3季度的增长略显背离。我们认为或与拼多多（PDD）上市以后，社交电商带动流量入口在三季度趋于稳定有关。预计未来实物网上零售增速将稳定于20%-25%左右。

消费结构变化特征之二：必选消费呈现明显韧性，未来可能受约束于资本开支的变化。9月服装、食品饮料、烟酒以及日用品等必选消费继续改善，日用品消费增速上升至17.4%。历史上必选消费走强的阶段，往往对应着信用环境收紧、企业盈利下行拐点显现，但经济仍处于被动补库的类滞涨时期：即必选消费的回升通常代表企业部门资本开支对菲利普斯曲线的拉动（CAPEX-居民收入-必选消费），但由于通胀压力或债务杠杆率等矛盾凸显，政策信号收紧已传递至信用环境的扩张约束。未来盈利下修或将对资本开支持续性形成约束，进而影响必选消费回升趋势。

消费结构变化特征之三：汽车消费显著回落，预计同比拖累可能在这个Q4最大，但基本面改观尚需时日。9月社零口径的汽车消费录得-7.1%，增速创下自2002年以来新低，与此前公布的乘用车销量数据回落趋势相一致。汽车消费数据回落一方面与去年的高基数有关；另一方面则受地产销售加速下滑，及购置税政策退坡、汽车降价预期等因素拖累：历史上乘用车销量与地产周期高度相关，9月商品房销售增速仅为-3.6%。从基数、M1映射等规律看，预计Q4属于汽车同比增速较低的阶段，消费基本面实质改观仍需确认。

消费结构变化特征之四：建材家电等地产系消费大致平稳，未来随地产销售和投资放缓会有阶段性压力。9月家电、家具和建筑装潢材料等投资端消费普遍回升。地产投资端消费回升的主要原因在于新开工高位：今年1-9月，狭义库存低位以及自筹资金持续高增，房地产新开工面积增速达16.4%，带动建材家电等可选消费需求持续景气。预计未来可选消费随地产周期放缓仍有阶段性压力。

从十年左右的长周期来看，社消同比趋势与名义GDP高度相关，预计周期性改善时点可能要到明年年中。08年至今消费增速的逐步回落，实际上可理解为名义增长逐步下降的一个映射，同时也是企业盈利与居民收入受宏观因素驱动的直接体现。由于劳动力市场、工资增长相对粘性，以及企业资本开支滞后于名义增速回暖，消费内部因此出现较为明显的结构分化。展望未来，我们预计名义增速见底信号可能最早于明年年中出现，消费整体性压力与行业内部分化或将依然存在。

正文

一、社会消费品零售总额：名义平稳vs实际下滑

今年9月，全国社会消费品零售总额同比增速9.2%（8月+9.0%），实际社消增速录得6.4%（8月+6.6%），实际增速较名义增速出现回落。其中城镇社会消费品零售增速9.0%，农村社会消费品零售增速10.5%，农村消费增速高于城镇1.5个百分点。社零名义与实际增速的分化主要在于商品零售价格指数（RPI）持续回暖，9月RPI同比增速录得2.6%，同期名义-实际增速剪刀差为2.8%，商品零售价格回升对名义增速具有明显支撑。

二、消费结构变化之一：电商渗透率继续回升

今年1-9月，全社会消费品零售总额27.4万亿元，其中实物商品网上销售额4.8万亿元，电商渗透率由年初的14.9%提升至17.5%。从同比数据来看，电商消费增速由一季度的34.4%小幅回落至当前的27.7%。

电商渗透率增速自三季度以来边际下滑，其整体趋势与社零以及主流电商活跃用户于三季度的增长略显背离。以淘宝、京东、天猫、美团、大众点评等五家主流电商为例：其APP活跃用户总数自二季度触底以来，三季度平均增长率达19.1%。两者增长差异或与拼多多（PDD）上市有关，自今年7月上市以来，三季度以拼多多为代表的社交电商带动流量入口便趋于稳定。数据显示：1-3季度拼多多APP活跃用户分别增长547%、227%与123%，其同比趋势也与电商渗透率增速回落较为一致。预计未来实物网上零售增速将稳定于20%-25%左右

三、消费结构变化之二：必选消费阶段性韧性

消费结构变化特征之二：必选消费阶段性韧性。9月服装、食品饮料、烟酒以及日用品等必选消费继续改善，服装鞋帽针纺织品消费增速8.9%（8月+8.9%），粮油、食品、饮料、烟酒类消费增速9.8%（8月+9.5%），日用品消费增速上升至13.4%（8月+12.4%）。

年初以来必选消费品持续回暖，与汽车增速下降（-7.1%）形成较为显著的对比。我们利用日用品-汽车增速衡量必选-可选消费剪刀差，目前该指标已扩大至24.5%的历史高位。历史上必选消费走强与汽车回落的时期，往往对应着信用环境收紧、企业盈利下行拐点显现，但经济仍处于被动补库的类滞涨阶段。其宏观逻辑在于：

1.必选消费往往对应企业部门资本开支出现回升，通过菲利普斯曲线的传导，企业CAPEX拉动劳动力工资以及必选消费回暖的阶段。今年1-9月制造业投资增速达8.7%，表征低端劳动力工资的CPI生活及服务上升至1.6%，求人倍率同比增减创下自10年以来新高。工业部门历经16-17年供给侧改革与资产负债表的修复阶段，资本开支增速于今年开始重新扩张，必选消费因此边际受益。

2.宏观基本面进入中后期（过热阶段），通胀压力与债务杠杆率矛盾凸显，政策信号开始收紧且已形成对信用条件的扩张约束。去年以来汽车等流动性敏感的消费品率先走弱，但企业资本开支行为仍相对滞后。历史上2011年与2014年均类似于当前信用条件收紧、企业盈利一阶下行拐点显现，但资本开支仍处于惯性回升的类滞涨阶段，必选消费相对汽车表现亦较为出色。展望未来，企业盈利下修或将对资本开支持续性形成约束，进而影响当前必选消费回升趋势。

四、消费结构变化之三：汽车增速显著回落

消费结构变化特征之三：汽车消费增速显著回落。9月社零口径的汽车消费录得-7.1%（8月-3.2%），同比增速创下自2002年以来新低，与此前公布的狭义乘用车销量回落趋势相一致。

汽车消费数据回落一方面与去年的高基数有关。去年9月乘用车销量达234万辆，四季度均销量248万辆，两者均为历史同期最高水平。另一方面，我们认为受地产销售数据加速下滑，以及购置税政策退坡等因素影响更为显著：历史上乘用车销量与地产周期高度相关，9月商品房销售增速仅为-3.6%，百城土地成交溢价率7.4%，M1增速则进一步回落至4.0%，地产景气度下行成为汽车消费显著回落的主因。截至今年9月，汽车消费回落拖累社零增速达0.5个百分点。三季度商品房价格预期松动，预售证制度取消，地产销售阶段性回落的同时叠加低基数效应，预计汽车消费将于明年年中触及底部。

五、消费结构变化之四：建材家电类消费平稳

与汽车消费低迷形成对比的是，家电、家具和建筑装潢材料增速有所回升。9月家用电器类增速录得5.7%，家具类消费增速9.9%，建筑装潢材料类增速8.4%。地产投资端消费回升的主要原因在于新开工高位：今年1-9月，房地产新开工面积增速达16.4%，带动建材家电等可选消费需求持续景气。

新开工超预期或与两点因素有关：1.低库存水平，棚改货币化继续拉动三四线库存去化，9月商品房待售面积同比减少13.6%，最新商品房待售面积（狭义库存）已回落至2014年以来新低，低库存意味着新开工受销售回落影响弹性降低；

2.房地产自筹资金高增，在表外非标等融资条件受限的背景下，房企通过信用债、ABS以及地产基金等工具满足融资需求，体现为房地产自筹资金部分持续回升。此外，自筹资金高增与今年贸易环境韧性密切相关，表明新兴市场出口改善对本国信用条件修复具有直接贡献。预计未来可选消费随地产周期放缓仍有阶段性压力。

从十年左右的长周期来看，社消同比趋势与名义GDP高度相关。08年至今消费增速的逐步回落，实际上可理解为名义增长逐步下降的一个映射，同时也是企业盈利与居民收入受宏观因素驱动的直接体现。由于劳动力市场、工资增长相对粘性，以及企业资本开支滞后于名义增速回暖，消费内部因此出现较为明显的结构分化。展望未来，名义增速见底信号可能于明年年中出现，消费整体性压力与行业内部分化或将依然存在。

风险提示：

1.经济环境超预期变动；

2.政策环境超预期变动

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