【广发宏观周君芝】偏弱的融资需求和积极的政策对冲

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士 

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广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，人民币贷款大致持平于季节性融资节奏，并不低，但也算不上超预期。

第二，偏弱的企业中长期和稳定的居民信贷指向实体投资需求不强。

第三，非标缩量收敛，债券融资扩量，显示政策对冲力度进一步释放，信用二元化修复政策效果初显。

第四，我们在年度货币展望报告《由破向立，蜿蜒改善》中指出，风险定价机制和融资需求回落是约束信用显著扩张的两大因素，货币金融条件进一步改善尚需时日，但2019年会略好于2018。

第五，M1增速进一步下行至1.5%，接近历史最低位（2014年1月），从历史经验看，M1低位的时候不应对权益市场太过悲观。

正文

关于11月社融数据，我们简要解读如下：

人民币贷款大致持平于季节性融资节奏，并不低，但也算不上超预期。11月新增人民币贷款1.23万亿（社融口径），同比7.6%，同比增速与上月持平。事实上，今年11月新增人民币贷款占全年比重7.81%，略低于2014年~2017年均值（12月新增人民币贷款按人民币月度投放占比季节性特征估测，估测依据采用近四年占比均值）。可见11月环比新增5000多亿的人民币贷款，属于正常季节性投放力度。

偏弱的企业中长期和稳定的居民信贷指向实体投资需求不强。本月居民贷款增速5.7%，增速相对稳定，与韧性的房地产销售环比相呼应。本月企业贷款中票据冲量是不可忽视的因素。本月企业中长期贷款依然较弱，负向的同比增速较上月窄幅收敛。11月表内票据融资2341亿元，相对表内人民币贷款比重18.7%，超过1~11月份的10.3%占比，可见本月表内票据冲量力度超过以往月度均值。

非标缩量收敛，债券融资扩量，显示政策对冲力度进一步释放，信用二元化修复政策效果初显。我们能够看到的积极信号包括：第一，非标缩量进一步收敛。8月以后非标缩量节奏降至月度缩量2600~3000亿元，11月缩量1094亿元，缩量节奏显著收敛。第二，企业债券融资发行超预期，主要是中低评级企业债券融资超预期。11月企业债券发行融资3163亿元，对照Wind债券板块数据，全部等级企业债券融资2966亿元，其中AA及以上等级企业债券融资1460亿元，几乎与上月持平。而本月AA-及以下企业债券融资1506亿元，尤其AA-级及以下公司债、短期融资券净融资显著回升，本月两者累计净融资1303亿元，环比多增1134亿元（Wind债券发行口径）。我们认为11月中低等级债券融资回温受益两点因素，一个是近期快速下行的无风险收益率，另一个是10月政策修复民企融资环境效果显现，11月以来中低等级信用利差持续收窄。

我们在年度货币展望报告《由破向立，蜿蜒改善》中指出，风险定价机制和融资需求回落是约束信用显著扩张的两大因素，货币金融条件进一步改善尚需时日。我们估测中性情况下三个口径社融存量同比分别为9.7%、10.1%、10.7%，可能会略好于2018年；但这一过程会是曲折行进的。

M1增速进一步下行至1.5%，接近历史最低位（2014年1月），从历史经验看，M1低位的时候不应对权益市场太过悲观。本月M1增速至1.5%，基本上仅次于2014年1月的1.2%。M1走低整体意味着企业预期在快速下降，从而导致货币活性下降。M1在2019年Q1可能也在低位，甚至不排除个别月份更低。我们上期报告也指出，后期如房地产销量进一步下降，也可能会进一步拖累M1；但无论如何，目前位置应该属于M1一个大的底部区域。从历史经验看，在M1低位的时候不应对权益市场太过悲观。

核心假设风险：需求下行速度超预期。

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