【广发宏观周君芝】TMLF预示政策空间开启

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士 

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广发宏观郭磊团队

投资要点

第一，TMLF可以算作一种“定向降息”，要点在于更长期限，更低利率和更倾斜的实体信贷引导。

第二，TMLF用意在于引降实体融资成本，尤其是降低民企和小微企业融资成本，关注小微本质上是提前关注就业。

第三，TMLF指向2019年货币基调中性偏宽，随着经济增长在2019年H1的进一步放缓，三类结构性货币政策工具或将被频繁使用。

第四，虽然信用环境实质性修复将是一个较长的过程，但货币政策的积极操作仍将改善融资条件。

第五，更值得注意的是本次政策操作的大背景。我们在年度报告《峰回，路转》中指出，美联储加息周期提前见顶意味着中美利率倒挂风险减小，这将导致中国货币政策操作空间打开。

正文

12月19日，央行创设定向中期借贷便利（TMLF），同时央行新增再贴现和再贷款1000亿元。

TMLF可以算作一种“定向降息”，要点在于更长期限，更低利率和更倾斜的实体信贷引导。TMLF操作期限为一年，但到期可续做两次，实际使用期限可达三年。此次TMLF利率设定在3.15%，较今年一年期MLF利率（3.30%）显著下调15个bp。央行答记者问中提到，此次TMLF针对符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，央行根据其支持实体经济力度确定TMLF供应量，尤其关注小微企业和民营企业信贷支持情况。

TMLF用意在于引降实体融资成本，尤其是降低民企和小微企业融资成本，关注小微本质上是提前关注就业。此次TMLF增大实体融资促进力度的同时，央行再度增加1000亿元再贷款和再贴现，这是今年继6月（1500亿）和10月（1500亿）以来第三次投放再贷款和再贴现。延续今年10月以来信用修复的政策线索，TMLF旨在降低民企表内信贷成本，央行宽信用，尤其结构性宽民企信用的意图较为明显。民营和小微企业是中国就业吸收的主体经济部门，结构性宽信贷背后，政策层面关注的是经济下行过程中的就业稳定。

TMLF指向2019年货币基调中性偏宽，随着经济增长在2019年H1的进一步放缓，三类结构性货币政策工具或将被频繁使用。2019年上半年，随着出口和地产开工的回落，国内经济将经历第二轮放缓；从货币到信用的传导机制尚待进一步厘清，融资环境尚待进一步修复，这种情况下央行货币政策在总量基调方面必然从中性走向“中性偏宽”。此外，预计2019年还将频繁使用针对三方面结构问题的结构性货币政策工具：第一，置换式降准，平缓外汇占款收缩情况下央行主动宽货币与银行惰性宽信用之间的矛盾；第二，结构性引导信贷，改善竞争中性原则下改善民企和中小企业融资条件；第三，旨在防范债务风险的结构性货币政策工具，稳定中小金融机构资产负债表。

虽然信用环境实质性修复将是一个较长的过程，但货币政策的积极操作仍将改善融资条件。货币政策空间打开以后企业外部融资条件将有系统性改善，再者政策有意针对二元信用结构问题重点修复民企部门信用，融资条件因此有结构性修复。近期低等级信用利差边际缩窄意味着融资条件最差时期已经过去。

更值得注意的是本次政策操作的大背景。我们在年度报告《峰回，路转》中指出，美联储加息周期提前见顶意味着中美利率倒挂风险减小，这将导致中国货币政策操作空间打开。我们在年度报告《峰回，路转》中指出，2018年的宏观面相对比较纠结：贸易摩擦带来的经济下行风险需要微观稳，需要财政货币政策有一定扩张性；但财政政策受约束于实体去杠杆，货币政策受约束于金融去杠杆；利率受约束于中美利差。而当前这一宏观面开始有显著变化，美国经济放缓迹象开始呈现；美国加息周期也大概率较预期更短。即使美联储后面再有1-3次加息，美债收益率水位也将已然很难太高，中美利率倒挂的预期较一个季度前实质性减小。央行选在美联储议息会议前推出类降息举措，显示出政策已经进入主动空间。

核心假设风险：

需求下行速度超预期。

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