【广发宏观郭磊】如何看企业利润的变化
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
guolei@gf.com.cn
投资摘要
第一,企业利润回落加速,工业量价均有下行。
第二,本轮企业利润上升期是2016年初至2017年Q3,主要驱动是外需(出口扩张)、棚改(地产开工扩张)和供给侧(上游利润扩张);目前三因素影响均开始减退。
第三,从原油价格、CRB和南华工业品指数来看,后续PPI下行压力依然明显。经验上CRB和PPI调整期也基本同步于企业利润的调整。
第四,库存增速开始下行,主动去库存特征比较显著,这一过程会伴随上下游利润的再平衡。
第五,值得关注的积极线索之一就来自于这种再平衡,如受益于原油价格调整的中下游行业。
第六,另一积极线索是具有部分中周期特征的设备类行业,其利润增速目前仍呈现出稳定性。
第七,第三个积极线索将来自于政策主动稳增长。我们估计基建将修复至名义GDP水平;明年减税的落地可能会带来部分行业利润的趋势外变化。
正文
企业利润回落加速,工业量价均有下行。11月规模以上工业企业利润增速为-1.8%,较上月的3.6%下滑5.4个点;属2015年12月以来首次负增长。同期工业增加值(量的部分)下滑0.5个点,PPI和PPIRM(价的部分)分别下滑0.6、0.7个点,均有拖累。
本轮企业利润上升期是2016年初至2017年Q3,主要驱动是外需(出口扩张)、棚改(地产开工扩张)和供给侧(上游利润扩张)。从企业利润的这轮周期来看,2016年初差不多是上升期的开始,至2017年Q3触顶;2018年Q1-Q2小幅下行,Q3开始下行加速。这轮企业利润扩张受益于三个因素,一是全球贸易景气,出口扩张;二是低库存和棚改带动一轮相比较强的地产周期,地产新开工扩张;三是供给侧带来上游走出通缩,上游利润大幅增长。2018年Q3开始,这三个因素都开始减弱,后续将大概率继续处于企业利润的调整期。
从原油价格、CRB和南华工业品指数来看,后续PPI下行压力依然明显。原油价格下行在12月有所加速,布油价格12月同比为-8.1%,前值5.5%;CRB工业原料指数12月同比为-3.9%,前值-2.9%;南华工业品指数12月同比-1.3%,前值2.9%。参照可知,12月PPI下行依旧会比较显著。这意味着12月工业企业利润将面临价格上的压力。从历史经验看,CRB和PPI调整期基本伴随着企业利润的调整。
产成品库存增速开始下行,主动去库存特征比较显著,这一过程会伴随上下游利润的再平衡。11月产成品库存增速为8.6%,产成品库存终止了Q3以来的徘徊,开始显著向下,显示一轮主动去库存开启。
2018年Q2-Q3比较像一轮被动补库存(美林时钟框架下的微滞胀),它与供给侧影响下的上下游利润分配固化有关,上中游五大行业占新增工业企业利润的比例一直在70%以上。随着经济进一步向主动去库存(美林时钟框架的类衰退)过渡,原材料成本下降,以及供给侧政策更为统筹兼顾(中央经济工作会议指出防治污染“要统筹兼顾,避免处置措施简单粗暴”),上下游利润会有一个再平衡。从本月来看,采矿业利润率微幅下降,制造业利润率微幅提升。
值得关注的积极线索之一就来自于这种再平衡,如受益于原油价格调整的中下游行业。自10月回落以来,布油价格环比高点差不多回落了35-40%,这会对成本端与油价相关的行业释放一定的利润空间,如物流、航空,以及化工产业链中的部分行业,如化肥化纤塑料等。
另一积极线索是具有部分中周期特征的设备类行业,其利润增速目前仍呈现出一定的稳定性。就目前表现来看,设备类似乎有点“方舟”的特征,这可能是因为这一行业有一定的中周期特征。11月通用设备行业利润增速为10%,较10月上升1.2个点;专用设备行业增速21.0%,较10月下行0.1个点;电气机械和器材增速为3.1%,较上月上升0.6个点;仪器仪表行业利润增速为7.1%,较上月下行0.1个点。
第三个积极线索将来自于政策主动稳增长。我们估计2019年基建将逐步修复至名义GDP的水平,且可能于年初就开始有一定呈现,这对于产业链相关行业的利润变化将有一定对冲。此外就是减税,我们估计明年减税的落地可能会带来部分行业的趋势外变化。
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