【广发宏观郭磊】2019年上半年将是逆周期政策密集期

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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正文

降准在某种意义上已是市场一致预期。央行1月4日决定下调存款准备金率1个百分点，同时一季度到期MLF不再续作。这一时段降准落地并不意外，甚至1月大概率出现降准已是市场一致预期：

第一，经济这轮下来速度比较快。12月PMI首次降至荣枯线以下的49.4，这次从拐点至荣枯线以下用了7个月，2008、2011、2014年分别是3个月、8个月、6个月。

第二，春节前流动性缺口明显。1月资金到期规模比较大；再加上企业缴税、居民季节性现金需求，粗略估算流动性缺口在2万亿以上的规模。

第三，政策已不断进行预期引导。12月19-21日的中央经济工作会议指出要“宏观政策要强化逆周期调节”；12月24日国务院常务会议指出要完善普惠金融定向降准政策。1月2日，央行放宽普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准；1月4日当天李克强总理考察三大银行普惠金融部时指出，将“运用好全面降准、定向降准工具”。

2019年上半年将会是逆周期政策密集期。降准只是一个开始，我们估计2019年1H将会是逆周期政策加快出台的时段：

一是稳就业的诉求，在出口还没有实质性下降的情况下当前PMI就业已至48.0，压力较大。12月PMI就业下降至48.0，除年初季节性低点历史上就业跌至48以下的时段主要也就包括2008年金融危机时段，即2008年10月至2009年2月（5个月）；及2015年通缩阶段，即2015年8月至2016年2月（7个月）。从先导指标看，2019年上半年出口大概率进一步下行，出口相关劳动密集型行业的就业，所以中央经济工作会议指出“实施就业优先政策”和“把稳就业摆在突出位置”。

二是稳财政的诉求，2019年财政将会是一个紧平衡，稳财政首先要稳经济。2018年财政收入单月增速自8月开始连续下行，11月财政收入增速是-5.4%，虽然年末低增长有一定季节性，但-5.4%属于历史上同一月份少见的低增速。考虑到2018年房地产新开工的高位和2019年土地出让金的回归，2019年财政收入和政府性基金收入有较大概率双降；而同时又要减税和稳定财政支出，积极财政空间主要在于赤字率和专项债。2019年财政将是一个紧平衡和硬约束，而稳财政则首先要稳经济。

我们估计后续的政策组合拳涉及货币、财政、产业政策。货币政策篮子里的工具可能包括降准（年内应该还有）、结构性工具更多样化更频繁地使用（包括TMLF等）、定向修复信用二元化（对表外的政策边际调整），以及降息；

财政政策篮子里主要包括提高目标赤字率、减税、扩大专项债，基建项目提前；

产业政策主要包括房地产调控更强调因地制宜，以及加快落地新产业政策，形成新动能。我们估计Q1的重点在货币政策，Q2（两会之后）财政政策和产业政策空间将进一步打开。

2019年的资产定价逻辑将是一个简单的“经济退、政策进”。如我们在年度报告《峰回，路转》中的逻辑，2018年资产定价逻辑类似于不可能三角；而2019年将会是一个更简单，我们也更熟悉的“经济退、政策进”的组合。

这个组合下市场会有两个阶段，第一阶段是试探下行深度，证伪了2008年便会类似2012或2013年；

第二阶段是试探经济边际企稳的拐点。从融资周期（社融累计增速领先名义GDP约4个季度左右）、房地产周期（销售滞后于按揭利率2个季度左右）、汽车周期（同步于消费）、基建周期（领先经济2-3个季度）等经验规律看，Q2末Q3初是第一个观测点。权益市场往往领先半个身位。

核心假设风险：需求下行速度超预期；外部环境变化超预期

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