【广发宏观郭磊】年初PMI的几个特征

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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报告要点

第一，PMI在低位略有企稳，打消了经济过快下滑的担忧。

第二，支撑力之一来自于基建启动对需求端产生一定托底（参考建筑业分项）。

第三，支撑力之二来自于原材料价格的反弹所带来的阶段性原材料补库存效应。

第四，但整体趋势并未变化，新订单继续下行，就业指标继续收缩，企业生产活动预期也继续下降。

第五，出口影响一二线，棚改影响三至五线，需求尚未完全反映的新增因素还包括棚改可能收缩的影响。

第六，预计包括财政、货币、产业政策在内的逆周期政策将更为积极。

第七，考虑到下拉项年中至本轮周期低点；支撑项领先两个季度，Q3初可能是经济边际企稳时点；而这点可能也是目前资产隐含假设。

正文

PMI在低位略有企稳，打消了经济过快下滑的担忧。2019年1月中采PMI为49.5，略高于上个月的49.4。数据依然偏低，但它的一个意义在于打消了景气指标在突破荣枯线之后继续过快下跌的担忧。

支撑力之一来自于基建启动对需求端产生一定托底。本月建筑业PMI为60.9，仍在偏高位；建筑业新订单环比下滑0.7，仍有55.8，就季节性角度来说是过去五年最低的1月降幅。建筑业业务活动预期为64.5，持平于上月。我们估计建筑业指标整体偏稳与作为逆周期政策的基建项目去年底加快启动，预期环比改善有关。这一点可以通过后续的建筑业订单、挖掘机等数据验证。

支撑力之二来自于原材料价格的反弹所带来的阶段性原材料补库存效应。本月原材料价格指数为46.3，较12月反弹了1.5个点。同期南华工业品指数反弹了6.5%，布伦特原油价格反弹了14.6%。本月原材料库存为48.1，较上月回升比较明显。从数据来看，上游价格的变化（是经济的内生变量，但对于中下游企业来说具有外生特征，会影响预期）产生一定的原材料补库效应。

但整体趋势并未变化，新订单在继续下行，就业指标继续收缩，企业生产活动预期也在继续下降。新订单指数为49.6，较上月的49.7继续下降。而我们在前期报告《关于PMI，一些历史比较》中指出，就业指标已经跌至48，显示企业预期收缩比较明显，历史上就业指数在48以下的只有2008年的5个月和2015年的7个月。本月就业指数为47.8，较上月继续呈现收缩特征。代表企业预期的生产经营活动预期指数为52.5，较上月继续下降了0.2个点。

出口影响一二线，棚改影响三至五线，需求端尚未完全反映的新增因素还包括棚改收缩的影响。对于2016-2018年持续两年的补库存周期来说，两个关键驱动力是出口带动一二线经济，棚改带动三至五线经济。至2018年Q3，出口和房地产新开工均处于周期高位。2018年Q4是放缓的第一阶段，出口从单季的11.6%下降至单季的3.9%；2019年H1是放缓的第二阶段，我们估计出口增速均值会进一步下移；而房地产新开工亦会从双位数的高位回归低位，其中棚改收缩带来的影响也正在形成。证券日报指出 ，已经公布2019年棚改目标的19个省市中，6个计划开工量同比增长，1个持平，12个同比下滑，其中8个下滑比例在20%以上。

预计包括财政、货币、产业政策在内的逆周期政策将更为积极，经济可能会在三季度初边际企稳。中央经济工作会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”，结合目前已推出的政策，我们理解财政政策强化逆周期的方向包括适度提高赤字率、扩大地方专项债，提前投放重大基建项目；货币政策主要方向是继续择机降准，扩大创新性的货币政策工具使用，继续修复融资二元化和信用收缩的影响；产业政策的主要方向包括边际稳定地产、稳住汽车消费，推动5G等领域的“新基建”。考虑到至2019年年中出口、房地产两个主要下拉项将至本轮周期低位；融资企稳和基建修复一般领先于经济指标两个季度，我们预计Q3初将是经济边际企稳时点。这一点可能也是目前资产价格的隐含假设，对趋势演进后续需要去继续观察。

核心假设风险：外部环境变化超预期；经济下行压力超预期

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