【广发宏观郭磊】价格、变数及政策

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【广发宏观郭磊】价格、变数及政策

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告要点

第一，核心CPI在连续三个月持平之后，本月上升0.1个点。

第二，核心CPI的上升主要由服务、旅游、医疗等三个项目拉动，而这几个项目均属于春节季节性加速，同比升是因为春节错位。

第三，CPI下行0.2个点则主要是猪肉、成品油价两个项目的贡献，而这两项其实2月后都出现了反弹，1月价格恰处于错位期。

第四，同样PPI的下行一则是源于周期性（需求收缩周期），二则是因为在上轮油价调整已告一段落后，石油化工产品价格仍继续处于尾部惯性下跌过程中。

第五，基于上述对核心CPI、CPI、PPI的理解，政策视角下的价格通缩压力似乎并不是太直接，而且存在变数。猪肉和原油价格去向是两个重要因素。

第六，这一点对我们理解货币政策的姿态来说比较关键。目前政策的重点并不是利率，而是修复社融去配合财政政策扩张和民营制造业修复。

正文

核心CPI在连续三个月持平之后，本月上升0.1个点。2019年1月核心CPI（不包含食品和原油）同比为1.9%，较上月上升0.1个点。这是核心CPI在连续三个月同比持平于1.8%之后首次上升。

核心CPI的上升主要由服务、旅游、医疗等三个项目拉动，而这几个项目均属于春节季节性加速，同比升是因为春节错位。家庭服务同比7.6%，较上月上升1.5个点；环比3.9%，较上月上升3.4个点。旅游价格同比5.2%，上升3.1个点；环比5.5%，较上月上升5.8个点。医疗服务同比1.5%，较上月上升0.2个点；环比0.4%，较上月上升0.3%个点。从环比规律来看，这几个项目历年春节期间都价格上升（需求集中或供给减少），要么位于1月，要么位于2月。本月同样属于春节期间的季节性加速，只是本年春节位于2月初，去年位于2月下旬，春节错位导致同比的上升效应比较明显。

那么CPI下行0.2个点怎么来的？主要是猪肉、油价两个项目的贡献，而这两个项目其实2月后都出现了反弹，1月价格恰处于错位期。本月CPI同比为1.7%，较上月下降0.2个点。下行的主要贡献项来自于猪肉（同比-1.5%变为-3.2%）、交通用燃料（同比-0.5%变为-6.1%）。而后者来源于同期汽油和柴油价格分别下降6.2%和6.5%。

春节前肉价还是整体呈现正常的季节性，羊肉、牛肉和鸡肉价格分别上涨12.7%、7.9%和5.8%，均比上个月加速。猪肉价格的异常波动应主要源于部分地区生猪禁运解除，供应短期增加。2月1日起36城的猪肉平均零售价已经开始环比反弹。

国际原油价格2018年Q4整体处于下行趋势中，而2019年初开始反弹，以IPE布油为例，1月和2月前半月价格分别上涨了13%和6%。国内成品油价格调整一般略有滞后，本次是先调降后调升，12月28日下调，1月14日、1月28日、2月14日三次调升，而1月CPI由于主要影响区间是12月最后一周和1月前三周，所以对CPI反而是典型负面带动。

同样，PPI的大幅下行一则是源于周期性（需求收缩周期），二则是因为在上轮油价调整告一段落后，石油化工产品价格仍继续处于尾部惯性下跌过程中。如前所述，国际油价调整差不多至2018年底，但2019年1月，国内石油和天然气开采、石油加工和炼焦、化工原料和化学制品、黑色金属冶炼和加工行业价格环比分别为-6.1%、-4.5%、-1.5%、-2.0%，导致这几个行业的PPI同比差不多都由升转降，对PPI的下跌形成主要的贡献。

基于上述对核心CPI、CPI、PPI的理解，政策视角下的价格通缩压力似乎并不是太直接，而且存在变数。按照我们上述的分析，2月CPI仍将面临季节性错位所带来的压力（猪肉价格虽然环比有反弹，但抵不过去年2月下旬的春节效应），或将继续下行；3月之后就有不同了，猪肉价格和油价的去向会是两个关键变量。需求回落和价格高基数之下，PPI后续可能会继续周期性走低，进入负值区间；但原油价格环比反弹意味着深度通缩的可能性显著下降，PPI底甚至有可能比市场一致预期要早。对于政策来说，价格通缩带来的压力并不是太直接；而且明显存在变数。这一点对我们理解货币政策的姿态来说比较关键。目前政策的重点并不是利率，而是社融修复去配合财政政策扩张和民营制造业修复。

核心假设风险：外部环境变化超预期；经济下行压力超预期

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