【广发宏观郭磊】宏观面的四个特征及资本市场映射

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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正文

特征一：信用收缩见底，两个季度后经济企稳概率加大。2018年年中逆周期政策启动以来，信用总量收缩和结构二元化的状况逐步改善。年底社融增量存量增速继续向下，但增速初显反弹（《信用收缩状况边际好转》）；再至2019年1月，社融进一步呈全面扩张特征。当然，信用收缩状况改观并不意味着经济立刻就能企稳，按照我们“两轮回落”的框架，2019年上半年继续处于出口和房地产增速回归驱动的回落期；但从经验规律来看，这一情况出现意味着后续（我们维持Q3初的判断）经济企稳概率加大（《社融企稳增大经济企稳概率》）。

特征二：通缩压力低于预期，通胀压力暂未形成。从年初的通胀数据看，虽然PPI继续下行，但石油石化等价格处于尾部惯性下跌的行业形成主要贡献，工业通缩的风险显著低于去年底市场预期（《价格、变数及政策》）。CPI通胀风险又暂未形成。从资本市场的角度，这一组合属于比较友好的组合。

特征三：政策定调“在稳增长的基础上防风险”，结构调整压力降低。据新华社，中共中央政治局2月22日举行第十三次集体学习，习近平总书记指出“实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险”，“在稳增长的基础上防风险”是结构性政策的一个重要定调。

特征四：中美贸易磋商有初步的积极信号出现。新华社报道，2月14-15日，在北京举行了第六轮中美经贸高级别磋商，双方就主要问题达成原则共识，并就双边经贸问题谅解备忘录进行了具体磋商。新华社指出，“一系列积极信号向世界宣示了双方致力于解决中美经贸争端的决心，也表明在两国元首共识的引领下，中美继续相向而行、平等磋商，朝着解决经贸问题的方向又前进一步”。

目前比较像我们年度报告《峰回，路转》中的判断，大框架上属于一个“经济退、政策进、预期企稳”的组合。在年度宏观报告《峰回，路转》中，我们指出，2019年中美名义增长周期将从背离变为合拢，2019年上半年中国经济将处于逆周期政策密集期；对资产定价来说，2018年是一个不可能三角（财政政策受约束于实体去杠杆，货币政策受约束于金融去杠杆，利率受约束于美国加息），2019年将是一个我们相对更熟悉、逻辑也更顺的组合，即“经济退、政策进”，预期会在这一过程中逐步边际企稳──截至目前，宏观面的演进仍然在这一框架下。未来当然不排除有经济回升（则调结构重新升温）或通胀回升（假设猪肉和原油同涨）打破这一框架，但目前这一框架依然是主线。

站在目前位置，M1仍在周期底部区域是中期一个值得乐观的因素。2019年1月的M1增速为0.4%，是截至目前的历史最低点（《2019，宏观面更像哪一年》）。M1是一个重要指标，它一则是货币周期（狭义货币供应量）的指标；二则是实体周期（房地产、汽车交易，实体贸易或投资）的指标；三则是预期相关（货币活跃度）的指标。从历史上看，除2014-2015年外，M1周期整体是资本市场周期的同步指标。目前M1在底部区域仍是中期（未来2-3个季度，M1告别显著低位之前）的一个乐观因素。

短期看，宏观面会有哪些可能的风险因素？我们提示几点：一是Q1是经济数据真空期，而Q2仍大概率有出口、地产回落带动的经济数据继续放缓，及企业盈利的回落和分化；二是外部经贸环境改善对权益市场来说往往是一个“买预期、卖事实”的过程；三是房地产长效机制一直以来都是逐步推进，两会一般是房地产相关讨论的升温阶段；四是国际原油价格本轮上行比较集中和高斜率，可能有短期回调风险。

核心假设风险：外部环境变化超预期；经济下行压力超预期

欢迎参照我们前期报告《社融企稳增大经济企稳概率》、《2019，宏观面更像哪一年》、《下半年宏观经济边际企稳的先导线索》、《信用收缩状况边际好转》、《2019年上半年将会是逆周期政策密集期》、《峰回，路转》等

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