【广发宏观盛旭】宏观时滞：这一轮周期的同与不同

广发证券资深宏观分析师 盛旭 

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广发宏观郭磊团队

正文

宏观经济中的“时滞”效应是指什么？宏观经济学上讲的“时滞”主要包括政策时滞和传导时滞。前者包括对经济定调到政策制定、执行的过程，后者是政策在工业、基建、房地产等各个产业链的传递绩效。一般来说，政策调控的传导机制通常为：工业周期回落-货币/基建/地产等政策放松-基建回升-房地产回升-工业周期回升，也就是说基建对政策的响应往往比较迅速，工业周期则相对迟缓。

每一产业链的传导时滞又是如何形成的？传导时滞在每一产业链内部的形成机理略有区别。房地产领域的传导链条“销售-新开工-施工-投资”，传导时滞受到政策、库存及开工节奏影响，但受产能周期约束很小。工业领域的传递链条一般是“需求（产量）-库存（价格）-产能（供给）”，传导时滞同时受到库存与产能周期影响。基建的时滞则主要和同期广义财政环境有关。

我们试图观察政策发生边际变化的时点，以及这一因素如何影响政策传导时滞与效果。如果在传统的美林时钟中加入流动性（利率）变量，从三个维度划分一轮经济周期的八个阶段，那么在过往每一轮周期底部，政策放松的时滞各不相同，但大致表现为货币政策放松于回落前期，而基建与地产政策放松于回落后期。政策紧缩转向边际宽松的时点是影响传导时滞与实施效果的要素之一。

另一要素在于政策实施力度的差异。如2013-15年周期，由于紧缩政策出现在复苏而非过热阶段，且紧缩力度高于经济增长弹性，回落期明显拉长，宽松政策起效的所需要的时滞也更久（8个季度）。

这轮“经济-政策”时滞较过往每一轮都更短，“政策-经济”时滞（传导时滞）也将较短，经济下行期呈现韧性特征。这一轮周期有些不一样。以利率来衡量的货币政策放松出现在美林时钟意义上的“类滞胀”前期（2018Q2），而基建与地产政策放松出现于“类滞胀”后期和“类衰退”前期（2018Q3）。也就是说，经济离显性回落尚有距离时，政策已经未雨绸缪，边际调整。以基建为例，2018年Q4已经基本确认底部。另一特征在于，若以利率弹性/增长弹性来衡量的政策力度（无论是紧缩或是宽松），这一轮仅次于2013-15年。

我们处于“经济退、政策进”的环境中，这与以往的几轮周期大逻辑类似；不同之处在于，这轮“经济-政策”时滞（政策时滞）较过往每一轮都更短，那么相对提前的政策调控时点使得逆周期调控效果更早显现，“政策-经济”时滞（传导时滞）也将更短。目前 “增长+通胀”同时向下，但由于政策的边际宽松时间更早，且实施力度偏强，经济波动被相对熨平，在下行期更倾向于表现出“韧性”特征。

从时滞特征的不同看权益市场。从历史表现来看，权益市场走势往往与宏观面一致并具有一个季度以上的领先性。如果从特异性来看，2014-15年的特点是下行周期偏长（两年），市场逻辑基本沿着流动性的线索演绎；而2016-17年的复苏期中则沿着基本面修复的线索演绎。就本轮周期来说，由于经济的韧性特征，年内经济下行的幅度可能有限，回落时间也比上一轮周期更短，权益市场的宏观逻辑可能类似于从2014-15年到2016-17年的切换，即前后两个半段。

核心假设风险：经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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