【广发宏观郭磊】经济放缓继续，基建启动痕迹初显

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【广发宏观郭磊】经济放缓继续，基建启动痕迹初显

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

投资要点

第一，整体看，经济在继续放缓，线索和前期理解一致。

第二，基建投资继续反弹，但目前基建回升依然是去年Q4专项债投放的结果；从项目、融资，及工程机械领域信号来看，2019年Q1基建有新一波升温。

第三，我们前期所说的“经济退、政策进”的大逻辑继续成立。

第四，关注基建启动后向产业链下游的进一步传递，“PPI周期”和“基建传递”可能是后续价和量角度两条最重要的宏观线索。

正文

整体看，经济在继续放缓，线索和前期理解一致。从1-2月数据看：

1）工业部门的增速中枢在继续下沉。1-2月工业增加值累计同比增速进一步低于去年12月，其中1月和2月的环比季调增速也均低于12月。如果从季度均值看，2018年Q2为6.6%，Q3为6.0%，Q4为5.7%，今年1-2月增速进一步下沉到5.3%。从主要工业品产量来看，1-2月原煤、原油、发电都显著减速，粗钢、钢材、有色、平板玻璃等加速，显示制造业与基建预期的分化，与总量基本匹配。

2）消费增速基本持平于去年底的低位水平。消费同比增长8.2%，大致持平于12月。其中汽车同比增速的降幅收窄5.7个点，对整体支撑明显。我们在前期曾指出，汽车零售端拐点从经验上看一般同步于M1，目前来看这一规律在继续验证。我们预计2019年Q1的消费会受汽车带动，但会受地产系拖累，季度增速或持平于去年Q4。

3）房地产购地、新开工、销售较去年Q4进一步下降。房地产投资完成额同比增长11.6%，但投资完成额是一个滞后指标。土地购置面积同比增长-34%（2018年Q3为29%、Q4为11%）、新开工面积同比增长6%（2018年Q3为25%、Q4为19%），均显著低于前值；销售同比增长-3.6%（2018年Q3为2%、Q4为-2%），亦在低位。

4）城镇调查失业率5.3%，是2018年以来新高。城镇调查失业率为5.3%，显著高于去年Q4的4.8-4.9%，是这一数据产生（数据链2018年1月开始）以来的高点。这显示随着出口压力的上升，就业压力有所抬升，我们不难理解政府工作报告为何着重强调“就业优先”。

基建投资继续反弹，但目前基建回升依然是去年Q4专项债投放的结果；从项目、融资，及工程机械领域信号来看，2019年Q1基建有新一波升温。基建投资增速（不含电力）由去年全年的3.8%反弹至4.3%；基建投资增速（全口径）由去年全年的1.8%反弹至2.5%。

目前的基建数据仍属去年Q4以来一波回升趋势的延续（全口径增速9月0.26%，10月0.9%，11月1.2%，12月1.8%，1-2月2.5%），它的背景是去年Q3政策逆周期方向初步形成，财政部要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。专项债集中投放导致Q4基建回升。

政府工作报告指出“积极的财政政策要加力提效”，2019年将赤字率提升至按2.8%安排，专项债额度从1.35万亿扩展到2.15万亿；年初以来地方债加快发行，同期发改委全国投资项目在线审批监管平台数据亦显示项目审批速度较快。从挖掘机等领域的销售来看（2月挖掘机同比增长69%），Q1正经历新一波基建升温。由于固定资产投资统计的是“完成额”，即这一点尚未反映到基建投资的数据上。

我们前期所说的“经济退、政策进”的大逻辑继续成立。我们在年度报告《峰回，路转》中指出今年上半年宏观主逻辑是“经济退、政策进”，这将是一个有利于权益资产的时段。权益投资的理论有效区间是美林时钟意义上的衰退后期和复苏前期。目前这一大逻辑继续成立。

关注基建启动后向产业链下游的进一步传递，“PPI周期”和“基建传递”可能是后续价和量角度两条最重要的宏观线索。在上一篇报告《经济周期阶段与股票市场》中我们提示关注PPI斜率和拐点都可能的超预期；这篇报告中我们提示关注基建向下游的传递（从产业链角度说，工程机械一般只是开始），这是后续宏观面最重要的两条线索。

核心假设风险：

需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期。

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