【广发宏观邹文杰】利率交易逻辑：从Q1到Q3

广发证券资深宏观固收分析师 邹文杰 博士

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广发宏观郭磊团队

报告要点

我们认为未来大类资产的演绎逻辑将出现边际变化，资产价格的驱动逻辑将从风险偏好切换至基本面。从路径上来看，一季度处于逆周期政策推动期，经济企稳预期初步形成，市场交易的是风险偏好，利率债承压；二季度处于政策验证期，转向交易基本面，经济继续放缓线索下利率存在一定预期差机会；三季度基本面趋稳，通胀中枢上升，大类资产转向再通胀交易，将整体不利于利率债。

整体上我们认为利率处于下行周期中后段，趋势交易更为困难，对交易节奏和预期差的把握都提出了更高的要求。分时段来看我们认为：

3-4月：市场仍处于交易风险偏好的大环境下，灵活管理久期，规避风险，价值区间合理配置。从经济基本面看，一则逆周期政策改善预期，二则基建启动拉动订单，三则限产政策放松贡献增量产出，四则天气因素驱动提前开工，多因素叠加形成共振，或将形成经济在缓幅下滑的同时具有高韧性的特征，从而部分证伪“快速下滑”预期，导致利率整体不存在趋势性机会。

从流动性看，3-4月份，流动性的波动性将有所上升。关注股市表现和科创板对于金融环境的影响，以及数量型和价格型货币政策工具的操作动向。如果降息出现，则这一阶段的空间会比我们目前中性预期的要稍大。

5-6月：在经济第二轮放缓的框架下，关注预期差机会。美国消费需求的放缓和主动去库存周期的开启将推动美国经济放缓，出口压力可能会随外需回落进一步上升；随着棚改政策的收缩，地产销售和新开工的重心将进一步下沉；制造业投资增速回落将驱动中下游工业制造行业主动去库存。基建回升将是唯一的对冲。经济可能继续处于2018年H2以来的第二轮放缓之中（2018年Q3-Q4是第一轮；2019年Q1-Q2是第二轮）。

逆周期政策（如基建影响逐步落地）将与外需回落、棚改收缩、降息预期共同驱动交易。一季度逆周期政策推高风险偏好后，二季度或将存在预期差驱动的交易机会。社融与M2增速差所代表的货币供需缺口与十年国债走势存在较好的相关性，且前者领先约6个月，从经验规律来看二季度末可能是本轮周期利率的低点。

三季度：经济企稳，通胀中枢抬升，基本面驱动再通胀交易。从社融增速、汽车零售、基建、地产销售四条链条领先于经济的基本规律来看，3季度经济企稳概率较高；从猪肉、螺纹钢、原油等价格因素的趋势来看，下半年通胀中枢大概率抬升。经济企稳叠加通胀中枢抬升，名义GDP将大概率回升。基本面驱动再通胀交易，利率中枢将有所回升。

核心假设风险：货币政策宽松超预期；经济下行压力超预期

目录

正文

2018年12月政治局会议提出“提振市场信心”，逆周期政策密集出台。2019年以来，市场风险偏好提升，风险资产价格上涨，低等级信用债收益率下行，无风险利率小幅回升（图1-2）。我们认为未来大类资产的演绎逻辑将出现边际变化，资产价格的驱动逻辑将从风险偏好切换至基本面。

基本面：下行风险下降，逆周期政策与去库存趋势主导节奏

我们在年度策略《顺势而为，因势而动》中指出债券市场处于利率下行周期的中后段，该阶段的典型特征是：复苏政策将不断加码，长端利率波动加大。

2019年以来，逆周期政策密集出台，金融市场环境得到有效改善。中期来看，经济失速风险显著下降，基本面趋稳概率加大。短期来看，逆周期政策的对冲效果与去库存趋势叠加，在经济趋稳的过程中，基本面节奏将有所波动（图3）。基本面的波动又将映射为预期差和资产价格的波动。

从路径上来看，一季度处于逆周期政策推动期，经济企稳预期初步形成，市场交易的是风险偏好，利率债承压；二季度处于政策验证期，转向交易基本面，经济继续放缓线索下利率存在一定预期差机会；三季度基本面趋稳，通胀中枢上升，大类资产转向再通胀交易，将整体不利于利率债。

一季度：逆周期政策衍生需求支撑，多因素共振支撑风险偏好

逆周期政策叠加基建和企业开工，将形成去库存趋势中的一次需求支撑。对冲脉冲的形成机制包含如下因素：

1）基建因素：2018年四季度以来基建项目的审批提速，城投公司融资环境改善，地方债发行提速；

2）限产因素：环保“一刀切”政策的纠偏，限产政策弱于2018年，上游行业生产活动扩张；

3）预期因素：逆周期政策改善预期，开年以来企业订单改善，或将激发企业生产动机；

4）气候因素：2019年气候层面属于暖冬，企业开工较2018年偏早。

其一：基建因素

图4中，发改委全国投资项目在线审批监管平台数据显示，2018年4季度以来项目投资总额增速（包含审批类、核准类、备案类）中枢抬升，1-2月整体呈现高速增长。图5中，建筑业PMI新订单与建筑业本年新签订单合同额相关，数据显示2018年4Q以来新订单情况将同比改善。综合来看，2018年4Q以来基建政策加码，建筑业订单的改善，对应2019年春季项目开工和对需求端的支撑。

其二：限产因素

2018年一季度处于环保限产政策较为严格的时期，环保限产压制了黑色、有色、化工、非金属矿物质（水泥）等行业的产出，叠加春节停工与返工偏晚等因素，形成较低的基数。图6-7中，2018年1季度环保限产行业开工率与产出增速偏低。2018年三季度环保一刀切被纠偏以来，限产行业开工率上升，产出扩张。基数效应支撑同比数据的同时，产出扩张支撑边际需求。去产能背景下，上游行业整体景气度较好，企业一方面改善设备完成环保指标，另一方面也存在新旧产能置换提升生产效率的意愿，这又一定程度上支撑了上游行业的投资动能。

其三：预期因素

2018年11月民营企业座谈会充分肯定我国民营经济的重要地位和作用，强调大力支持民营企业发展壮大。与此同时，逆周期政策密集出台，社会预期整体改善。图8中，2018年4季度以来PMI的生产经营活动预期与BCI的企业投资前瞻指数触底回升，企业预期明显修复。图9显示企业订单边际回升，但原材料与产成品库存下降，在预期改善的背景下，叠加基建发力以及开年的开工需求，企业或阶段性的扩张生产，形成一个阶段性补库行为。

其四：天气因素

气候会影响开工节奏，从而影响到短期的经济数据波动。图10与11展示了2018-2019的气候因素。2018年北方为冬天寒冷，一季度气候因素叠加环保限产，开工滞后。2019年，北方暖冬有利于春季提前开工。南方降水量偏高会妨碍开工和施工的进度，过多雨水也会导致农作物歉收，但是，由于雨水主要影响露天作业，且非持续影响，相较于雨水的负面作用，我们认为2019年暖冬带来的开工提前的影响更明显。气候因素或对经济形成正向贡献，需求提前释放。

3-4月交易逻辑展望

综合以上分析，从经济基本面看，一则逆周期政策改善预期，二则基建启动拉动订单，三则限产政策放松贡献增量产出，四则天气因素驱动提前开工，多因素叠加形成共振，或将形成经济在缓幅下滑的同时具有高韧性的特征，从而部分证伪“快速下滑”预期，导致利率整体不存在趋势性机会。关注股市表现及科创板对于金融环境的影响。

央行行长易纲在两会记者会上表示：降准还有一定空间，但比起前几年空间小很多。从流动性来看，3-4月份，流动性的波动性将有所上升（图12）。4月降准与否对流动性的稳定性将产生明显影响。

李克强总理在两会记者会上表示：我们还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具，这不是放松银根，而是让实体经济更有效地得到支持。价格型工具的使用及其节奏会影响利率的交易节奏，价格型工具的使用时点的选取值得关注。如果降息出现，则这一阶段的空间会比我们目前中性预期的要稍大。

总的来看，3-4月基本面稳定，流动性波动或将有所加大，债市宜灵活交易，规避风险，关注数量型和价格型货币政策工具的操作动向，在收益率的价值区间合理建仓。

二季度：逆周期政策持续，需求回落，市场回归对基本面的预期差交易

从郭磊博士提出的“两轮放缓”的框架下来看（《关于当前增长、通胀、市场：一个宏观理解框架》），在2019年多地下调棚户区改造目标的背景下，棚改货币化比例也将有所下调，棚改对房地产销售的推动作用下降，地产投资增速也将有所下行。海外方面，美国进入去库存周期，出口压力可能会随外需回落进一步上升。逆周期政策下，基建将一定程度上对冲下行压力。在此背景下，市场将回归到对基本面的预期差交易。

投资总量存下行压力，稳投资的核心是稳制造业投资，核心驱动是企业家信心

图13，三大投资中地产与基建（不含电力）规模相近。我们对2019年的基准假设是是房地产投资增速从9.5%回落至2%，基建增速（不含电力）从3.8%回升至10%。总量来看，基建增速的回升基本对冲地产投资增速的回落（图14）。综合来看，三大投资中，地产和基建投资互相对冲，权重求和的基建、地产投资增速将维持平稳，投资增速下行的压力将由制造业投资来决定（图15）。

图16所示，厂房及建筑物竣工面积领先制造业投资2个季度。图17所示，企业家信心指数领先制造业投资增速2个季度。稳定制造业投资的核心驱动是稳定企业家预期，改善企业家信心。改良企业的营商环境，加强对民营企业家的人身财产安全保护，减税降费，充分激发市场主体的活力和社会创造力等措施将是改善企业家信心的着力点。从数据的经验规律而言，2019年一季度制造业投资将见顶，二季度下行压力将有所加大。

制造业投资增速回落，中下游制造行业将进入主动去库存阶段

相对基建和地产，制造业投资对应的产业链和覆盖面积更加广泛，其增速的回落，将导致中下游制造中的机械、仪器、设备和电子等行业的需求的回落，中下游制造行业景气度的下降又将导致上游原材料需求的下降，从而导致制造业部门共振下行。

图18中展示了大类行业的投资增速，上中下游大类行业投资增速启动时间有所分化，对应投资增速回落的过程也有所分化。当前处于大类行业投资增速此消彼长、温和回落的阶段，而当上中下游行业投资增速一致回落时，或将形成共振的需求收缩。

图19展示了中下游制造行业的产成品库存增速，该指标当前处于见顶回落的初段。制造业投资增速的放缓将与中下游工业制造行业主动去库存的过程形成共振，带来需求的下行压力。

美国消费需求回落，主动去库存周期开启，全球贸易增速回落

当前美国失业率处于20年来的低位，近期小幅回升（图20）。美国个人消费支出增速近期较明显下行，库存增速或将见顶回落，进入主动去库存阶段（图21）。从全球贸易来看，美国消费动能的放缓将驱动贸易增速的进一步回落（图22）。

5-6月交易逻辑

美国消费需求的放缓和主动去库存周期的开启将推动美国经济放缓，出口压力可能会随外需回落进一步上升；随着棚改政策的收缩，地产销售和新开工的重心将进一步下沉；制造业投资增速回落将驱动中下游工业制造行业主动去库存。基建回升将是唯一的对冲。经济可能继续处于2018年H2以来的第二轮放缓之中（2018年Q3-Q4是第一轮；2019年Q1-Q2是第二轮）。

逆周期政策（如基建影响逐步落地）将与外需回落、棚改收缩、降息预期共同驱动交易。一季度逆周期政策推高风险偏好后，二季度或将存在预期差驱动的交易机会。

三季度： 经济企稳，通胀中枢抬升，基本面驱动再通胀交易

我们前期报告总结经济企稳的四个主要链条（《经济周期阶段与股票市场》）：一）社融已于去年底企稳，今年初又进一步扩张，经验上信用触底领先于经济触底两个季度左右；二）汽车零售端一般同步于M1，零售端见底意味着对消费的拖累逆转，下半年初可能会有批发端见底；三）从地方债节奏看，地方基建已于去年底启动，今年初进一步加快，向工业部门传递的效应会在后续二至三个季度逐步呈现；四）从地产短周期基本规律看，我们倾向于认为地产销售增速底部可能于Q2出现。我们倾向于认为：Q2末或Q3初可能是经济从“回落后期”进一步向“复苏前期”过渡的分界线。

图23-25中，我们测算了不同预期之下的猪肉、螺纹钢和原油的价格增速，综合来看，二季度较大概率将是本轮周期的通胀底部。图26中，社融与M2增速差所代表的货币供需缺口与十年国债走势存在较好的相关性，且前者领先约6个月，从经验规律来看二季度末将是本轮周期下利率的低点。

综合来看，三季度的宏观环境表现为：经济企稳，通胀平台抬升风险。这将驱动再通胀交易，利率中枢将有所回升。

利率交易逻辑的演绎

2019年以来，1-2月市场交易的核心是风险偏好，市场对未来的风险预期发生了明显改变。我们认为未来大类资产的演绎逻辑将出现边际变化，资产价格的驱动逻辑将从风险偏好切换至基本面。从路径上来看，一季度处于逆周期政策推动期，经济企稳预期初步形成，市场交易的是风险偏好，利率债承压；二季度处于政策验证期，转向交易基本面，经济继续放缓线索下利率存在一定预期差机会；三季度基本面趋稳，通胀中枢上升，大类资产转向再通胀交易，将整体不利于利率债。具体来看：

3-4月：基本面稳定，流动性波动或将有所加大，关注股市表现和科创板对于金融环境的影响，以及数量型和价格型货币政策工具的操作动向。债市宜灵活管理久期，规避风险，在收益率的价值区间合理配置。

5-6月：两轮放缓框架下，逆周期政策（如基建影响逐步落地）将与外需回落、棚改收缩、降息预期共同驱动交易。一季度逆周期政策推高风险偏好后，二季度或将存在预期差驱动的交易机会。

3季度：经济企稳，通胀中枢抬升，基本面驱动再通胀交易，利率中枢将有所回升。

风险提示：

1）货币政策宽松超预期；

2）经济下行压力超预期；

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