【广发宏观贺骁束】我们应如何观测投资数据企稳的先导过程

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

在前期报告《下半年宏观经济企稳的先导线索》中，我们曾详细探讨下半年经济见底的先导线索与推演逻辑，本文中我们进一步对投资（FAI）端的先导线索进行梳理，它是我们做预测、观察、验证的依据。

房地产投资：一看利率环境，二看土地成交，三看自筹资金。①地产投资会受销售回款节奏影响，房地产开发资金来源当中销售占比约为50%，而地产销售总体受调控政策与流动性环境影响，具体路径为：按揭贷款利率回落驱动居民部门杠杆扩张（回升斜率受首付比例、折扣而定），居民中长期贷款回升传递至地产销售，领先时滞分别为半年与一个季度。对于地产投资而言，销售回升到土地获取再到项目新开工，总体需经历规划设计与项目报建约半年的过程，因而传统分析框架中的销售传递至投资约半年时滞。②由于狭义库存水位将直接影响房企新开工意愿，另一个较为稳定的投资端领先指标为土地成交面积：土地成交领先滞后确认的拿地增速以及新开工面积分别为9个月、6个月。③除此之外，包括留存收益、企业债以及非标融资等部分的自筹资金占据房企开发资金来源比例约30%，总体来看三者分别受地产销售利润滞后确认、流动性、房企信用利差等因素影响。

基建投资：一看城投平台融资，二看财政支出节奏，三看建筑企业订单。①对于城投等融资平台而言，企业部门中长期贷款+城投债+非标融资出现底部特征，尤其信托+委托贷款净融资规模一般来说具有标志性意义。总体来看社融分项数据领先基建一个季度左右。②预算内资金方面，同年财政支出节奏对基建增速具有趋势性指引，财政支出中的交通运输、农林水利、城乡社区等生产类项目亦属于基建投资。③中国建筑、中国中铁、中国交建等龙头央企订单、PMI大型企业订单领先基建增速1-3个月;④工程机械销量（大型挖掘机）数据可以作为基建扩张的同步验证。

制造业投资：一看PPI（库存周期），二看上游资产周转率，三看中游的广义出口和资本开支。①PPI为代表工业品价格可表述为制造业景气度的综合刻画，PPI预期-产成品补库是宏观景气度向资本开支传导的宏观映射，PPI大致领先制造业投资三个季度左右，库存变动则大致与制造业投资同步；供给侧改革之后，这一经验规律性受到影响，但逻辑过程依然成立。②上游制造业主要由钢铁、建材及化工等周期性行业组成。周期性制造业行业投资回升的先决条件来自于PPI带动行业ROE增速尤其是资产周转率触底和行业景气度持续回暖。因此杜邦拆解下表征“产能利用率”指标的资产周转率阶段性回升，即意味着产能趋紧最终导致企业资本开支修复。历史上看上游行业ROE/资产周转率拐点领先制造业投资三个季度，即PPI-行业补库作用下的资本开支需求主导上游制造业投资。③中游制造业主要以计算机与通讯设备、电气工程与设备类制造业所组成。加工类行业利润持续修复将带来中游制造业补库需求，进而体现为技改与设备更新为主的资本开支行为。由于中游制造业整体外需依存度较高且行业价格弹性较小，因而银行代客结汇（广义出口的影子指标）可作为稳定领先中游制造业投资一年左右的相应指标。

风险提示：需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期。

目录

正文

一、房地产投资领先指标

在前期报告中，我们曾详细探讨下半年经济见底的先导线索与推演逻辑。基于实体部门信用条件修复、中美贸易磋商积极信号，以及逆周期政策的传递时效等因素，国内宏观经济于Q3-Q4企稳的概率较大。然而实体经济的修复路径如何演绎，本文将进一步通过投资端的先导线索进行观测。

房地产销售

 房地产投资决定因素包括地产销售、土地成交与自筹资金。房地产销售在开发资金来源中主要体现为其他资金，占比约为40%-50%。2017年因城施策调控延续加码，“五限”升级与建立健全长效机制并举，热点城市地产销售显著回落。与此同时由于三四线棚改等地区差异化政策推行，2018年三线地产销售（40城口径）同比录得5.0%，带动房地产销售总体维持正增长，其他资金来源占开发资金比重维持在50%。

地产销售总体受调控政策与利率环境所影响，从供需两大视角考察：供给层面地产政策主要集中在土地市场，以及库存与地产商推盘等方面；需求层面则包括“五限”政策以及首付比例、利率优惠等方面。考虑到政策力度相对黑箱，我们在分析过程中主要考察流动性环境对销售的影响。同时也认为地产销售拐点能够藉由流动性宽松通过居民杠杆的传递路径所刻画，具体路径可表述为：无风险利率下降—按揭贷款利率回落驱动居民部门杠杆扩张（回升斜率受首付比例、折扣影响），居民中长期贷款回升继而传递至地产销售。其中较为重要的传递节点为①按揭贷款利率拐点领先居民中长期贷款拐点6个月，②居民部门杠杆传递至地产销售约3个月时滞。

我们在前期报告《对本轮地产小周期的理解与推演》中提到：按揭+理财分别衡量居民购房的融资与机会成本。考虑到流动性宽松已逐步传递至居民按揭贷款等核心利率下降，居民中长期贷款增速也于年初首次回暖，一线城市上半年销售触底仍为大概率事件。融360数据显示：①今年1月热点城市首套、二套房贷利率录得5.66%、6.02%，较18年底已出现小幅回落；②与此同时1月居民中长期贷款同比增速回升至18%，③对销售敏感的高频指标土地成交溢价率已于近期回升至9.5%。④此外地产销售的影子指标M1已触及经验性底部《下半年经济企稳的先导线索》，因而即使考虑到棚改退坡等结构性影响，本轮一二线地区销售依然存在小周期脉冲。

房地产投资

 对于房地产投资而言，从销售回升到土地获取再到项目新开工，总体需经历规划设计与项目报建约半年的过程，因此传统分析框架中的销售传递至投资约半年时滞。但由于库存水平将直接影响房企新开工意愿，以及地产商通过调整新开工—竣工节奏（例如高周转模式）回笼现金流，因而房地产销售对于投资的半年领先较不稳定。2015年上半年，以商品房待售面积衡量的狭义库销比达23个月，已批未售库存销售比达48个月，高库存压力下Q1地产销售触底并未带动年内投资端反弹。而我们认为投资端较为稳定的领先指标为土地成交面积：百城土地成交面积领先滞后确认的拿地增速以及新开工面积分别为12个月、6个月。其主要逻辑在于①地产投资中的土地购置费用滞后招拍挂时点即土地成交9-12个月确认，拿地费用占投资比重逾30%；②期房销售资金回笼后通常进行未完成竣工交付，而土地成交启动时点标志前期竣工接近尾声，新开工时点将在项目设计与报建完备后6个月内进行。总体来看：土地成交在本轮三四线棚改叠加“分类调控、因城施策”的非典型地产周期中，对地产投资的领先较为稳定。

值得注意的是占房企开发资金来源比重约30%，包括留存收益、企业债发行以及非标等融资渠道的自筹资金分项。自筹资金在原则上受销售利润滞后确认、房企综合融资条件影响（企业债发行、流动性与监管政策）。2018年表外影子银行监管收紧，地方政府隐性债务抑制，非标对接地产融资渠道迅速回落；与此同时依赖于表外融资的房地产民营企业信用利差持续扩张，但自筹资金在此阶段依然维持较高增速，我们认为其原因包括两点：①地产商为缓解经营压力主动采取快开工、快开盘与快回款的高周转模式，存货周转率显著提升拉动自筹部分；②自筹资金回暖来自于三四线棚改政策于去年上半年阶段性延续，房企依赖棚改资金回笼获得内源融资补充。综合来看，百城土地成交面积领先自筹资金增速约6个月左右。

二、基建投资领先指标

基建投资我们重点关注资金来源：由于地方政府购买、PPP与产业基金等融资渠道受到严格监管，城投平台融资与财政预算内资金来源尤为重要。去年逆周期政策启动以来，信用总量收缩和结构二元化的状况在今年逐步修复；表内信贷结构好转、影子银行收缩边际改善成为社融回升主要原因，同时也进一步带动城投企业融资修复。对于城投等政府融资平台主体而言，①表内方面：政府隐形担保、抵押品资质以及融资成本相对优渥，企业部门中长期贷款是城投平台重要表内资金来源，1月份企业中长期贷款同比增速5.3%，延续去年十月以来改善趋势；②表外方面：四季度非标融资已初现底部特征，尤其信托贷款净融资规模于年初首次转正具有标志性意义。此外1月委托贷款环比少增1500亿元，收敛幅度创去年以来新高，叠加表外票据扩容、年初到期量减少非标融资已超过3400亿元。③去年四季度发改委基建项目审批提速、近期地方政府隐形债务限制以及发行条件有所缓和。综合来看企业中长期贷款+城投债+非标领先基建拐点1-3个月。

财政支出节奏：今年预算赤字率拟确定为2.8%，较去年预算比例高0.2个百分点。除此之外今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，规模较2018年多增8000亿元。由于18年地方专项债额度为1.35万亿，且使用进度基本集中于四季度投放，因此对于去年全年基建拉动作用有限；今年专项债发行进一步增加且投放节奏靠前，同时考虑合计的广义赤字率相较去年大幅增加，全年基建投资预计带动作用将比较明显。此外财政支出项下的农林水支出、交通运输仓储等口径与基建分项具有较高重合度。由于16年以来财政并不直接向城乡社区、农林水等生产性支出倾斜，因此生产性支出波动受整体财政支出变化方向性更为一致，亦即今年的广义财政扩张将伴随生产性支出同步回升。今年2月，城乡社区财政支出已回升至23.1%，增速刷新近三年高位预示着财政支出强劲节奏，预计中性情形今年基建增速将阶段性修复至8%-10%。

行业数据：作为实体数据而言，中国建筑、中国中铁+中国交建等龙头央企订单、PMI大型企业订单领先基建增速1-3个月。最新一期PMI大型企业指数回升至51.5，中国中铁新订单同比增速录得8.69%，叠加城投企业表内外融资渠道逐步修复，预计基建增速于上半年企稳概率相对较大。

三、制造业投资领先指标

制造业投资共计包含29个工业门类。按照产业链分布分为上游（周期性）制造业、中游制造业与下游制造业。其中较为重要的分项包括黑色金属压延、非金属矿物制品、化学原料等上有制造业，以及涵盖机械设备、通信与计算机设备、交通运输设备等多个中游行业。总体来讲上中游制造业景气度决定资本开支整体斜率，由于上游与中游制造业分别隶属于原材料与加工行业，因此PPI为代表工业品价格可表述为制造业景气度的综合刻画，PPI预期—产成品补库则是景气度向资本开支传导的宏观映射。

上游制造业

 2018年以来供给侧改革、环保限产边际趋松，上游制造业投资增速阶段性回升。非金属矿物制造业投资增速回升至19.7%、黑金属压延制造业投资增速修复至13.8%。事实上周期性制造业行业投资持续回暖，除了产能约束性政策放松以外，价格回暖带动行业利润修复以及ROE阶段性改善，进一步传递至产能利用率趋紧是关键环节。通过透析上市公司数据不难发现，17-18年杜邦拆解下表征“产能利用率”指标的资产周转率阶段性回升，上游产能利用率趋紧持续近9-12个月，最终导致2018年行业资本开支修复。历史上看，PPI原材料价格回暖将先通过上游行业补库需求，形成3-4个季度之后的资本开支扩张。因此可认为PPI大致领先制造业投资三个季度左右，库存变动则大致与制造业投资同步；供给侧改革之后，这一经验规律性受到影响，但逻辑过程依然成立。

中游制造业

中游制造业主要以计算机与通讯设备、电气工程与设备类制造业所组成。加工类行业利润持续修复将带来中游制造业补库需求，进而体现为技改与设备更新为主的资本开支行为。由于中游制造业整体外需依存度较高且行业价格弹性较小，且工程机械等专用设备类制造业出口占比亦接近10%，因而涵盖经常账户顺差、外商直接投资等科目的广义出口增速，即银行代客结汇对中游制造业投资具有稳定领先。2016年下半年至2017年，伴随全球经济进入godilock复苏阶段，出口驱动以计算机通讯设备、电气机械为代表的中游行业景气度显著回暖。2018年中游制造业投资相应触底。总体来看，银行代客结汇（广义出口）—中游制造业主营业务收入—中游制造业投资回升传递时滞约12个月，预计今年中游制造业投资增速高位回落。

风险提示

1.需求下行速度超预期；2.中美贸易摩擦超预期。

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