【广发宏观郭磊】三因素框架下的企业利润

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【广发宏观郭磊】三因素框架下的企业利润

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

投资要点

第一，1-2月工业企业利润增速中枢进一步下沉，符合预期。

第二，利润增速的下行是工业增加值（量）、PPI（价）、利润率等三方面的拖累共同导致。

第三，从这三个因素看，3月利润增速有较大概率会有反弹；Q2可能会面临出口和地产开工继续下探的压力（量），但PPI（价）和减税效应（利润率）会形成一定对冲。整体看Q2是否会较Q1反弹尚不明朗，但我们估计不会较1-2月负增长再显著加剧。

第四，从行业景气度看，消费品制造业、装备制造行业利润增速显著超过整体。

第五，我们仍维持对经济走势和政策特征的理解。2019年上半年处于美林时钟意义上的“衰退后期”；Q3会过渡至“复苏前期”，这两个阶段整体来说是权益投资的有利时段。

正文

1-2月工业企业利润增速中枢进一步下沉，符合预期。2018年Q1-Q4季度工业企业利润增速（后三个季度用月均）大致为11.6%、21.0%、9.8%、0%，2019年1-2月进一步降到-14.0%。从前期我们“两轮回落”的框架看，2019年上半年处于名义GDP和企业利润回落的第二阶段，这一数据基本符合预期。

利润增速的下行是工业增加值（量）、PPI（价）、利润率等三方面的拖累共同导致。分拆下影响因素则包括以下几块：1-2月工业增加值累计增速为5.3%，低于去年Q4月均的5.7%；PPI为0.1%，低于去年Q4月均的2.3%；主营业务收入利润率为4.8%，显著低于去年四季度的均值6.47%。简单理解就是，量价因子构成营收，再乘以利润率因子即得到利润，目前这三个因素均对利润增速形成拖累。

从这三个因素看，3月利润增速有较大概率会有反弹；Q2可能会面临出口和地产开工继续下探的压力（量），但PPI（价）和减税效应（利润率）会形成一定对冲。首先看PPI，从翘尾因素分布看，Q2的PPI应有一轮反弹过程；而年初以来的新涨价因素（1-3月原油、CRB指数、南华工业品指数分别环比反弹25%、4%、8%）又进一步强化了这一趋势。

其次看工业增加值，如果我们大致用发电耗煤作为其影子指标，可以看到3月的增速显著好于1-2月。

最后是主营业务收入利润率，1-2月的4.8%是2009年8月以来最低，比较像一个异常值，可能与部分行业的一次性拖累有关，或者与春节假期分布的影响有关。从近年经验看，主营业务收入利润率一般在6%以上波动。

所以3月工业企业利润增速有较大概率反弹。再往后看Q2，经济需求端仍有一定压力尚未释放，一是外需还在继续下行；二是房地产新开工仍在下行趋势中；但Q2的PPI可能会略高于Q1，且会有减税带给企业盈利的影响释放，整体看Q2是否会较Q1反弹尚不明朗（3月也会部分抬高Q1增速），但我们估计不会较1-2月负增长再显著加剧。

从行业景气度看，消费品制造业、装备制造行业利润增速显著超过整体。消费品制造业仍显著好于整体，显示出其在消费升级下的韧性特征。1-2月消费品制造业利润同比增长5.8%，其中酒饮料和精制茶制造业利润同比增长23.3%，烟草制品业增长18.2%，食品制造业增长11.2%，纺织服装服饰业增长7.6%，医药制造业增长4.2%。另一个相对景气的领域是装备制造业，1-2月专用设备制造业利润同比增长14.0%，其中电气机械和器材制造业增长10.9%，金属制品业增长8.8%。装备制造业的高景气与朱格拉周期、产业升级，以及固定资产投资逆周期加速均有关系。

基于1-2月工业企业利润数据，我们仍维持对经济走势和政策特征的理解。美林时钟的衰退后期与复苏前期一般是权益市场有利时段。我们仍维持Q2末经济企稳的判断；而基于当前经济数据，“经济退、政策进”这样一个大的宏观特征亦没有破坏。如前期报告所述，2019年上半年处于美林时钟意义上的衰退后期；Q3则会过渡至复苏前期。这两个阶段整体来说是权益投资的有利时段。

核心假设风险：需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期

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