【广发宏观郭磊】通胀中枢抬升与定价逻辑的逐步转化

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

[e-mail]

投资要点

第一，猪肉价格已经开始带动CPI，高频数据整体更高一些，且生猪上涨幅度快于猪肉。

第二，PPI也明显偏强，作为PPI上游的CRB、南华工业指数4月同比仍在上升。

第三，核心CPI目前是持平，从其三大驱动因素来看，后续可能会有一定程度上升。

第四，通胀斜率后续取决于猪肉和原油价格走势，但中枢抬升已是确定，中性假设之下CPI中枢从Q2至Q4逐步抬升至2.5%-3.0%的区间。

第五，通胀抬升目前不会改变逆周期政策的整体特征，但通胀中枢抬升的背景下，流动性不会过于充裕。

第六，“通胀抬升-流动性约束”的逻辑将逐渐形成，并伴随经济由“衰退后期”向“复苏前期”过渡，资产定价将逐步从流动性驱动转向盈利修复驱动。

正文

猪肉价格已经开始带动CPI，高频数据整体更高一些，且生猪上涨幅度快于猪肉。CPI3月同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。其中食品价格上涨4.1%，影响CPI上涨约0.82个百分点。也就是说这个月CPI同比涨幅扩大主要是食品贡献。其中猪肉同比上涨5.1%，环比上涨1.2%，均显著快于前值，影响CPI同比约0.12个点。

高频数据口径的猪肉环比和同比幅度还要更高一些，22省市猪肉平均价月均值同比上涨8.3%，环比上涨10.3%；农业部猪肉平均批发价同比上涨6.8%，环比上涨6.2%。

且值得注意的是，猪肉目前是25个月以来首次同比转涨；生猪上涨幅度目前显著快于猪肉，22省市生猪平均价的同比涨幅3月为26.9%。考虑到供给缺口比较确定，预计猪肉价格短期内压力仍比较明显。

PPI也明显偏强，作为PPI上游的CRB、南华工业指数4月同比仍在上升。PPI上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.3个百分点。其中生产资料价格由降转涨，上涨0.3%；生活资料价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。

作为PPI上游的CRB现货综合指数2-4月同比分别为-6.5%、-5.2%、-3.3%；CRB工业原料2-4月同比分别为-8.0%、-6.7%、-5.6%；南华综合指数2-4月同比分别为1.8%、4.5%、8.2%；南华工业指数2-4月分别为6.1%、10.8%、14.5%，均处于同比上升期。

核心CPI目前是持平，从其三大驱动因素来看，后续可能会有一定程度上升。核心CPI（不包含食品和能源）同比为1.8%，持平于上月。核心CPI存在三个主要驱动，即劳动力价格、租金、工业品价格。从经验上看，求人倍率（或者PMI从业人员）、百城住宅价格指数、PPI也确实能够比较好地解释核心CPI。就业一般同步或略滞后于经济景气指标，住宅价格指数一般稍滞后于M1周期。从这一结构来看，二季度核心CPI可能会进入温和上升期。

通胀斜率如何取决于猪肉和原油价格走势，但目前中枢抬升已是确定，中性假设之下CPI中枢从Q2至Q4逐步抬升至2.5%-3.0%的区间。CPI的结构是猪肉价格影响食品，原油价格影响非食品（水电燃料、交通燃料，以及通过PPI影响消费品）。后续如果CPI是猪肉单一带动，上行至2.5%-3.0%的高位可能会在Q4前后；如果期间原油价格继续上行过快，则至这一区间可能会在Q3就达到。

“通胀抬升-流动性约束”的逻辑将逐渐形成，并伴随经济由“衰退后期”向“复苏前期”过渡，资产定价将逐步从流动性驱动转向盈利修复驱动。通胀抬升目前不会改变逆周期政策的整体特征，我们估计“六个稳”依然会是4月政治局会议对于经济工作的定调。但政策基本特征不变的背景下，货币政策操作（社融、公开市场操作、准备金等）还是视经济情况存在一定的弹性空间。通胀中枢抬升的背景下，流动性不会过于充裕，流动性预期将逐步形成一定约束。

我们前期报告《经济周期阶段与股票市场》中指出，经济将会逐步由短周期意义上的“衰退后期”向“复苏前期”过渡。

衰退后期主要特点是“经济退、政策进”，对资产定价来说是流动性驱动；而进入复苏前期，量、价带动下盈利修复的逻辑将会是一个主要驱动。我们估计“通胀抬升-流动性约束”的逻辑将逐步形成，并渐进推动资产定价风格由流动性驱动向盈利修复驱动转变。

核心假设风险：经济下行压力超预期；价格上行风险超预期

郭磊篇

【广发宏观郭磊】三因素框架下的企业利润

张静静篇

周君芝篇

贺骁束篇

盛旭篇

邹文杰篇

【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

花朵吴篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。