【广发宏观郭磊】一季度经济：寻找数据中的关键线索

广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士

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投资要点

第一，房地产施工端韧性应该是带动GDP的关键线索之一，同期水泥产量超高也显示出建筑部门的活跃。

第二，房地产销售面积亦较1-2月反弹，价格短周期触底信号也已出现，预计二季度将进一步确认销售周期底部。

第三，基建投资进一步回升，且目前看到的基建投资完成额反映的是上一期影响，从一季度基建类财政支出增速看，后续基建投资大概率进一步上行。

第四，制造业投资继续下降符合预期。从以往规律看，制造业投资一般滞后于建筑业产值3-4个季度，滞后企业家信心指数1-3个季度。

第五，名义GDP增速进一步快速下降至7.8%，考虑到后续价格和减税影响，一季度已大概率是名义GDP底；但实际增长和主要经济指标二季度仍有分化。

第六，6.4%的实际GDP和上升中的通胀中枢导致货币政策空间变小，在经济“衰退后期”向“复苏前期”过渡的过程中，关注流动性预期的弱化和定价逻辑的变化。

正文

房地产施工端韧性应该是带动GDP的关键线索之一，同期水泥产量超高也显示出建筑部门的活跃。在前期报告《2019，经济韧性从何而来》中，我们提供了一个解释视角：这轮房地产周期相当于从棚改货币化到货币政策稳增长之间的过渡，施工从经验规律看与资金可得性关联较大，而施工端韧性超预期可能是微观数据韧性的原因之一。实际出来的数据初步证实了这一点。一季度房地产施工表现强劲，增速从1-2月的6.8%进一步上升至8.2%。一季度水泥产量增速为9.4%，其中3月为22.2%。亦可验证建筑业部门的活跃。

房地产销售面积亦较1-2月反弹，价格短周期触底信号也已出现，预计二季度将进一步确认销售周期底部。房地产销售面积累计增速从1-2月的-3.6%收窄为-0.9%，隐含的单月增速已反弹至1.8%；同期销售额增速反弹至5.6%。销售额增速变化更为明显在逻辑上隐含着价格触底的信号。同期统计局数据显示，3月一二三线城市新建商品住宅销售价格同比涨幅均较上月有所上升。尤其值得注意的是，35个三线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.7%，二手房价格环比上涨0.5%，涨幅均扩大0.3个点。三线价格环比比一二线更强可能是一个重要信息，因为市场对于三线的担忧一直大于一二线。当然，3月数据往往有季节性扰动，但从经验规律看，价格信号将对销售带来一定支撑。我们维持前期判断，即二季度将进一步确认地产销售周期底部。

基建投资进一步回升，且目前看到的基建投资完成额反映的是上一期影响，从一季度基建类财政支出增速看，后续基建投资大概率进一步上行。基建投资增速（不含电力口径）一季度增长为4.4%，较1-2月进一步小幅上升。由于投资统计的是“完成额”，目前看到的基建完成额反映的主要是上一期影响。一季度财政支出进度是近年最快，与基建项目相关的财政支出类别合计增速为25.8%，较1-2月进一步加快1.4个点。其中交通运输支出同比增长47%，城乡社区支出增长23%，农林水支出14.6%。预计后续基建投资大概率进一步上升。

制造业投资继续下降符合预期。从以往规律看，制造业投资一般滞后于建筑业产值3-4个季度，滞后企业家信心指数1-3个季度。制造业投资累计增速为4.6%，低于1-2月的5.9%。这一数据符合预期，从经验规律看，制造业投资一般滞后于建筑业产值3-4个季度，滞后企业家信心指数1-3个季度。

名义GDP增速进一步快速下降至7.8%，考虑到后续价格和减税影响，一季度已大概率是名义GDP底；但实际增长和主要经济指标二季度仍有分化。一季度名义GDP为7.8%，本轮名义GDP在去年二季度10.1%的基础上，陆续下降至9.4%、9.2%、7.8%。考虑到二季度将包含价格因素支撑和减税效应影响，一季度已有较大概率是名义GDP底。但实际GDP二季度尚难出现反弹，3月毕竟包含着春节错位影响，估计出口、房地产开工、消费、工业增加值等数据后续仍可能较3月有不同程度回踩。我们在前期报告《再次提示工业价格可能的超预期中》曾判断3月数据将全面反弹，但4-5月则会有分化。

6.4%的实际GDP和上升中的通胀中枢导致货币政策空间变小，在经济“衰退后期”向“复苏前期”过渡的过程中，关注流动性预期的弱化和定价逻辑的变化。一季度实际GDP大致处于市场预期的上限，经济开局平稳；同期CPI中枢又抬升至2%以上，这意味着货币政策可能二阶变化，即大方向不变的情况下，中性特征进一步明显，增量社融增速更为收敛。这也大体符合经济从衰退后期向复苏前期过渡的政策路径。关注这一逻辑下流动性天花板效应和流动性预期的弱化，权益市场定价关键变量将进一步从流动性转移至盈利修复和通胀预期。

核心假设风险：经济下行压力超预期；价格上行风险超预期

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