​【广发宏观郭磊】一季度会是工业企业盈利增速底部吗？

广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士

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报告摘要

问题一：3月规模以上工业企业利润增速为什么反弹？

问题二：一季度的-3.3%会是本轮企业利润增速的底部么？

问题三：库存周期目前处于什么样的位置？

问题四：对资本市场来说，本月企业经营数据有哪些需要关注的信号？

正文

4月27日，一季度规模以上工业企业经营数据公布。我们对其中比较重要的几个问题做出简要解读。

问题一：3月规模以上工业企业利润增速为什么反弹？3月规上工业企业利润同比增长13.9%，较1-2月-14%大幅反弹。我们理解原因包括：

第一，同期基数较低。2018年3月的3.1%是去年上半年的增速低点。

第二，春节因素叠加需求端韧性，工业增加值大幅上行。3月规模以上工业增加值同比增长8.5%，较1-2月趋势值大幅跃升。这里面有需求端特别是房地产施工韧性的贡献（见《一季度经济：寻找数据中的关键线索》）；也包含着春节错位的影响以及增值税改革的可能影响。

第三，PPI反弹。3月PPI为0.4%，增速比1-2月上升0.3个点。价格上升之下，石油加工、钢铁和化工行业利润降幅大幅收窄。

第四，投资收益形成一定贡献。统计局指出“.....同期基数偏低以及投资收益增加等因素，也一定程度拉高了利润增速”。

问题二：一季度的-3.3%会是本轮企业利润增速的底部么？尽管3月反弹明显，一季度规模以上工业企业利润同比仅为-3.3%（统计局按可比口径计算）；而2018年Q3为9.8%，Q4为0%（季度月均值法，如果按8、11月分别为15.7%和1.7%），即本年Q1继续走低。

利润走低主要受价格、利润率走低两点拖累。一季度工业增加值为6.5%，持平于2018年Q3但高于Q4，换句话说量并不是一个拖累因素。利润拖累因素之一是价格，一季度PPI同比为0.2%，大幅低于2018年Q3的4.1%和Q4的2.3%；营业收入利润率为5.3%，而2018年Q3和Q4基本上稳定在6.4%左右的水平。

往后看，一则二季度PPI均值可能会高于一季度。翘尾因素之下4月PPI大概率较3月继续上升，虽然5-6月翘尾因素走低，但年初以来的新涨价因素整体偏强，南华综合指数1-4月同比连续走高；二则4月1日落地的增值税减税会对企业利润带来一定增厚效应，这个落在同比上会比较明显。

所以一季度的-3.3%有可能是本轮规模以上工业企业利润增速的底部。

问题三：库存周期目前处于什么样的位置？一季度处于比较典型的主动去库存阶段，1-3月产成品库存增速累计同比0.3%，大幅低于1-2月的6.2%。本轮库存周期触顶是2017年4月，后续由于出口和地产开工周期偏强，经济去库存特征不是太明显，库存呈高位徘徊态势；2018年8月后去库存特征开始显著，至今7个月时间。我们目前仍假设库存周期滞后于需求指标于三季度触底，但由于上游价格支撑PPI预期，一季度库存又去化明显，不排除会有周期变形。

问题四：对资本市场来说，本月企业经营数据有哪些需要关注的信号？我们简要提示几点：第一，3月经济数据回升已在市场预期之内（我们在《再次提示工业价格可能的超预期》中就指出3月出口、工业增加值、企业利润有较大概率反弹）。3月包含诸多特殊性，需注意4-5月部分数据的回踩；高频数据显示4月发电耗煤增速低于3月。第二，一季度产成品库存去化较快，这一点叠加地产销售周期底部区域、财政节奏前移和基建启动，二季度经济风险已经不大，政策边际上趋于正常化符合逻辑。第三，在流动性驱动的整体逻辑弱化的背景下，需更加关注行业盈利改善的条线线索。

核心假设风险：

经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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