【广发宏观贺骁束】水果等农贸价格上涨如何影响CPI

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

报告摘要

如何高频跟踪水果价格？①农业部发布的“7种重点监测水果平均批发价”是最为重要的水果价格指标。截止5月30日，全国7种重点监测水果批发价录得8.00元/kg，5月环比上涨18.6%。②批发价格层面，农业部发布苹果、西瓜、蜜桔等9大水果样本市场的平均批发价格，更新频率为周度与月度。③期货价格层面，相对规范且市场化的苹果以及红枣期货业已上市。④农产品生产价格指数可作为滞后确认指标，更新频率为季度。⑤广州江南果菜价格批发指数等。

水果价格这轮短期上涨的原因是什么？①货币周期。今年整体宏观流动性环境改善，历史上农产品价格上行阶段通常伴随货币周期影响，我们可以从BCI企业融资环境指数的变化中清晰观测到这一点；②季节因素。5-6月气候转暖水果需求增加，但全国产区新水果种类并未采摘上市，供需紧平衡下传统水果库存被动去化，因此5-6月通常为年内传统水果价格高点。③天气影响。去年清明期间受寒潮影响，陕西、山东等苹果主产区出现大面积雨雪霜冻天气。恶劣天气直接影响整体座果率、优果率下降，最终造成国内苹果大面积减产。5-6月产量较大的夏季瓜类水果暂未上市，极端天气影响下北方水果库存基本见底，同时南方热带水果亦存在减产预期。④其他因素。中美贸易摩擦对进口水果供应有一定影响。

水果占CPI的权重多少？权重为何不断在变化？2011-2019年，CPI水果项占CPI权重在1.56%-2.17%不等。其中2015年为占比最高的2.17%，2016年占比最低为1.56%。最新数据显示，2019年CPI水果项整体权重为1.85%，较2018年下降0.15%。CPI权重按照上一年城乡居民消费比重进行调整，遵循“五年一大调、一年一小调”的基本原则。

CPI同比拉动率的计算误差如何调整？我们采用18-19年水果项的真实权重1.70%-1.85%进行情景分析，并乘以水果项同比得到数值解。最终得到同比拉动存在微小误差，但量级可控且在-0.02%-0.04%以内。

水果项对CPI的同比拉动是多少？按照第一部分结论，预计本轮水果价格趋势与2014年牛市相仿：预计5-12月七种重点水果价格分布为5.3-7.9元/kg，价格高点出现在今年5月。根据预测水果价格作为新涨价因素，结合翘尾效应得出CPI鲜果同比分布为-5%-40%，同比趋势逐级回落。得到水果项对CPI的同比拉动率为[-0.2%，0.55%]；

再结合整个食品价格谈一下对于CPI的理解。预计本轮猪肉价格趋势与2016年牛市相仿，根据农业农村部对于猪肉价格同比年内历史新高的预警，以猪肉价格在22-28元/kg的区间作为假设，并根据预测猪肉价格作为新涨价因素，考虑到猪肉占CPI权重为2.0%~2.5%，并对权重进行二次微调，得到猪肉项对CPI的同比拉动率分布0.4%-0.9%。

计算非食品项对CPI的同比拉动率，加总得到CPI分布。非猪肉+水果部分实际上为CPI非食品项，我们在报告中提到CPI非食品项第一大主成分为PPI。采用万德PPI预测均值估算CPI非食品项，最终得出5-12月非食品项拉动率1.4%-1.97%。最终结合第一、二部分结论，假设中性和偏高两种情形，得到5-12月CPI高点约为2.9-3.0%。这一价格水平整体可控，但对政策逻辑和资产定价逻辑应会有一定影响。

物价判断的不确定因素来自于贸易环境继续变化的可能性，它对于通缩（影响全球经济预期和原油等大宗品价格）和通胀（影响一般贸易品成本）力量均有内生的推动，对此应继续保持审慎观察。

风险提示：通胀环境超预期变动；外部环境超预期变动。

目录

正文

一、水果价格高频跟踪指标

年初以来，国内水果价格延续上涨趋势。农业部统计数据显示，截止5月30日全国七种重点监测水果价格录得8.00元/kg，刷新了自2014年以来历史新高。其中5月环比上涨18.6%，较去年同期上涨幅度43.6%，同环比数据均创下历史新高。具体来看：截止5月24日，哈密瓜批发平均价为7.96元/kg，5月份涨幅达29.85%；富士苹果批发价格为10.88元/公斤，5月涨幅达23.92%；香梨、西瓜等价格近期涨幅也较为显著。受水果价格超预期上涨带动，4月鲜果类CPI同比增速11.9%，拉动CPI整体上涨0.22个百分点。除水果价格超预期上涨以外，猪肉价格韧性依然成为市场关注点。水果与猪肉等农贸价格上涨对CPI的影响几何，本文将进行详细考察。

农业部发布的“7种重点监测水果平均批发价”是最为重要的水果价格指标。7种样本水果分别为：鸭梨、富士苹果、巨峰葡萄、香蕉、菠萝、蜜桔、西瓜。

指标由农业部信息中心负责日常运营，每日综合收集500家批发市场、489种农产品的价格信息，以求及时、准确、全面地反映全国农贸批发价格的变化情况。7种重点监测水果平均批发价的编制具体过程：确定样本省份以及样本种类-数据校验-计算省级小类指数-加权生成全国农产品小类批发价格指数。农业部在小类指数结果的基础上，按照权重进一步综合为菜篮子产品批发价格指数和粮油批发价格指数等大类指数，最后再加权综合成全国农产品批发价格总指数。

商务部发布的“食用农产品价格指数：水果类”是另一较为重要的综合指标。但水果类价格总指数已暂停更新，目前仅公布苹果，香蕉，葡萄，鸭梨和西瓜单项价格，该指标更新频率为周度。

批发价格层面，农业部发布样本市场的单项水果平均批发价格，其中包括苹果，富士苹果，西瓜，哈密瓜，蜜桔，菠萝，香蕉，香梨和鸭梨，更新频率为周及月度。除此之外，不同批发市场根据自身的市场行情以及近期交易情况统计的综合平均价格，当前仅富士苹果具有日频发布的批发价格。

广州江南果菜批发价格指数。作为中国乃至东南亚地区最大的果菜集散地之一，广州江南果菜批发市场涵盖上千种蔬菜、水果经营及批发销售。其中蔬菜、水果交易量自2005年起即位居全国首位，并以荔枝、芒果、番石榴等南方水果集散地著称。广州江南果菜批发价格指数分为蔬菜、水果两个大类，更新频率为日度。

期货价格层面，由于苹果市场相对规范以及市场化特征，苹果期货已于2017年12月22日挂牌上市。苹果期货上市有助于形成公开透明的苹果市场价格，并为市场提供套期保值、有效防范价格风险的工具。

农产品生产价格指数可作为滞后确认指标，更新频率为季度。生产价格指数是通过对全部有出售该产品行为的调查单位的个体指数进行几何平均求得的，大、中、小类价格指数是通过对其所属的类（或代表品）的价格指数进行加权平均求得的。从产业链的角度来看，生产者价格向消费价格的传导很大程度上取决于流通环节。除此之外，各主产区水果产量也可作为后续验证确认指标。

二、水果价格超预期因素及未来趋势

流动性环境改善推升农产品价格。今年以来，国内宏观基本面整体呈现逐步企稳的前期特征：其中社会融资规模增速触底，实体部门流动性改善尤为显著。传统农产品研究侧重于供给端分析，事实上农产品价格超预期上行阶段，通常伴随宏观流动性冲击影响，即“一切通胀均可解释为货币现象”。2015下半年水果价格超预期下跌，除山东、陕西等苹果主产区优果丰产以外，宏观流动性环境趋紧是重要原因。以BCI企业融资环境指数为相应刻画，今年以来BCI指数大幅上行至历史高位，同比增速录得31.67%，农产品价格受流动性影响应走高。

季节性因素叠加极端气候影响供给，5月水果价格超预期上行

传统水果具有较强的季节波动性。以苹果为例，12-2月受春节假期需求提振，苹果价格趋势性上涨；3-4月节后需求转淡，但市场供应逐渐转入冷库影响当期供应，价格表现相对平淡；5-6月份，气候转暖水果需求增加，但全国产区新苹果并未采摘上市，供需紧平衡下各地冷库进行被动去库存，苹果价格上涨至全年高点；8月后各类早熟果纷纷上市，苹果价格阶段性回落。此外蜜桔、香梨与苹果生长周期较为接近，通常葡萄库存也于二季度达到年内最低，因此5-6月通常为年内传统水果价格高点。以农业部七种监测水果为例，13-18年七种重点监测水果价格均于5月下旬-6月见顶，下半年趋势性回落，9-10月对应供应峰值进而形成价格底部。

受霜冻等极端天气影响，去年果树生长与授粉不佳。去年清明期间受寒潮影响，陕西、山东等苹果主产区出现大面积雨雪霜冻天气。倒春寒对苹果花期造成显著影响，开花时点较往年提前，同时伴有大风导致大量花朵授粉不佳。恶劣天气直接影响整体座果率、优果率下降，最终造成国内苹果大面积减产。统计数据显示，去年全国苹果入库量下降37%。此外去年底南方冬季气温偏高，叠加今年初以来阴雨天较多，对本季南方热带水果的生长也造成了不利影响。因而在当前水果市场空档期，产量较大的夏季瓜类水果暂未上市，北方去年的水果库存基本见底，同时南方热带水果亦存在减产预期。总体而言，在暴雨、冰雹等极端天气影响下，一方面导致北方往季水果供应受到显著干扰，另一方面将增加水果存储、运输过程成本，最终水果价格超预期上涨。

中美贸易摩擦冲击进口水果供应。去年下半年以来，我国对美国进口的水果等120项商品在原有基础税率上加征15%的关税，我国主要对美进口水果如红提、车厘子等品种受到不同程度的影响。3月美国对中国蔬果出口（按SITC二级分类）已下滑至-43.3%。贸易摩擦加剧进口水果供应失衡成为近期价格上涨逻辑之一。随着夏季的到来，西瓜、葡萄、芒果等替代夏季时令水果将于6月密集入市，预计价格季节性高点或于5-6月份出现。

三、水果分项占CPI权重几何

按照统计制度要求，我国CPI每隔五年进行一次基期调整。基期调整包括调查商品服务篮子、调查网点和代表规格品等采样调整，同时又包括分项权重构成变化。2016年统计局进行了新一轮的CPI调整，调整将八大类中“食品”“烟酒”项合并，构成新的“食品烟酒”项。在此之前我国CPI指数已经历三轮基期调整，分别为2000年、2005年和2010年。观察此前CPI基期的大类分项拆解，食品价格整体上决定了CPI趋势性变化，食品项权重始终维持在30%左右。

2011-2019年，CPI水果项占CPI权重在1.56%-2.17%不等。其中2015年为占比最高的2.17%，2016年占比最低为1.56%。最新数据显示，2019年CPI水果项整体权重为1.85%，较2018年下降0.15个百分点。

四、水果分项占CPI权重缘何变化

1.CPI分项权重按照上一年度城乡居民消费支出比重确定，CPI水果项占总权重为1.85%。总体而言，我国CPI基期调整有“五年一大调、一年一小调”的基本原则。伴随着经济结构转型升级，居民消费结构呈现阶段性演变，CPI尤其是食品项权重调整符合消费升级整体趋势。具体来看：CPI各分项权重每年根据上一年度的城乡居民家庭消费支出比重的抽样数据确定，例如2016年CPI统计口径下的“食品烟酒”、“衣着”、“居住”权重分别为29.6%、8.5%、20.0%，与“全国居民人均消费支出构成”中的分项占比（30.1%、7%、21.9%）较为接近。再例如2011年“城镇居民人均年度教育文化娱乐支出”为1852元，文娱占消费性支出的比重为12%，与CPI相应分项的14.2%亦较为接近。2019年水果项占CPI比重为1.85%。

2.我们将CPI同比拉动率倒推得出的分项“权重”称为“误差权重”，其取值与真实权重存在差异，过去一年价格增速较高的分项将导致“误差权重”相应提高。市场通常应用CPI同比拉动率倒推出分项权重，以求得到CPI分项变化的粗略估计值。以水果项为例，2019年统计局公布的CPI水果项真实权重为1.85%，然而利用CPI同比拉动率推算出的1-4月水果项“误差权重”分别为1.69%、1.88%、1.82%、1.85%，具体推算公式为“误差权重”=CPI同比拉动率/CPI水果项当月同比*100%。由于CPI的同比值是以定基指数的环比变动为基准进行计算，从统计的角度上看，CPI同比拉动率将是以定基指数的绝对值来反映CPI分项对于总体的贡献，因而“误差权重”并非真实权重。并且过去一年价格增速较高的分项将导致“误差权重”相应偏高：

①假设CPI定基指数篮子由X（单位：%）的水果，以及Y（单位：%）的非水果及其他消费品组成；期初水果价格为P，期初非水果价格为Q。其中P与Q分别为水果、非水果价格。则期初CPI定基指数=XP+YQ，且X+Y=1；

②假设期末水果价格为P+△P，期末非水果价格为Q+ΔQ。考虑水果同比涨幅大于其他分项的情况，即ΔP/P>ΔQ/Q；

③由于分项价格发生变化，期末CPI定基指数=X（P+△P）+Y（Q+ΔQ），其中CPI水果项同比拉动率=XΔP/（XP+YQ）。考虑到CPI水果项同比增速=ΔP/P，则推算而来的水果项“误差权重”=CPI水果项同比拉动率/水果项同比增速= XP/（XP+YQ）≠X，即“误差权重”并非水果项真实权重；

④由于真实权重X、Y给定，期末“误差权重”即由X、Y以及期初的水果价格P、非水果价格Q所决定。将“误差权重”变形为X/（X+Y*Q/P），则Q/P越小对应于当期的“误差权重”越大，由于P、Q分别对应于同比口径下的期初价格，因此过去一年价格增速较高的CPI水果分项将导致当期误差“权重”提高。

⑤2018年上半年，七种重点水果价格环比上涨近10个百分点，因而今年上半年水果项“误差权重”亦相应走高。由于2016年CPI调整后部分分项权重、基期价格不再公布，例如旧分类法下“居住类”包括住房租金、水电燃料、自有住房（包括估算租金、物业费、维护修理费等），因此非水果项基期价格Q、具体权重均缺少计算基础，因此误差“权重”的数值解难以计算。不过可以大致推断：七种重点水果价格领先误差“权重”拐点12个月。

3.后续计算中，我们采用18-19年水果项的真实权重1.70%-1.85%进行情景分析，计算存在误差但量级完全可控。CPI定量影响方面，我们在假定新涨价因素：水果、猪肉未来价格运行趋势下，需要考虑分项的“误差权重”并计算同比拉动率，即CPI同比拉动率=“误差权重”×分项同比变化。按照上述结论，CPI水果项“误差权重”难以精确估算，应用真实权重1.85%计算将产生系统性误差。解决方法包括两点：

①采用18-19年水果项的真实权重1.70%-1.85%进行情景假设。由于“误差权重”与去年同期价格变化密切相关，考虑到18年下半年水果价格趋势性回落，因而下半年水果项“误差权重”将低于当前的1.85%，利用去年水果项的真实权重1.70%进行情景假设统计上可行。

②历史数据显示，应用真实权重计算得到水果项CPI同比拉动率，与实际值误差在[-0.02，0.04%]以内。应用真实权重计算得到的猪肉项CPI同比拉动率，与实际值误差在[-0.02%，0.07%]之间。因此即便应用真实值计算同比拉动率且存在误差，但误差级别仍可保证小数点后一位完全有效。具体来看，2016年3月水果项拉动率计算误差最大为0.04%，2016年5月猪肉项拉动率计算误差最大为0.07%，而同期CPI同比分别为2.3%、2.0%，计算误差影响相对较小。

五、水果与猪肉价格对CPI的定量影响

对CPI的具体影响测算分为三个步骤：

1.计算水果项对CPI的同比拉动率；

2.计算猪肉项对CPI的同比拉动率；

3.计算非食品项对CPI的同比拉动率，加总得到CPI分布。

计算水果项对CPI的同比拉动率。①按照第一部分结论，预计本轮水果价格趋势与2014年牛市相仿：预计5-12月七种重点水果价格分布为5.3-7.9元/kg，价格高点出现在今年5月。②根据预测水果价格作为新涨价因素，结合翘尾效应得出CPI鲜果同比分布为-5%-40%，同比趋势逐级回落。③考虑到鲜果占CPI权重为1.7%-1.85%，结合价格分布对权重进行二次微调，得到水果项对CPI的同比拉动率分布[-0.2%，0.55%]。

计算猪肉项对CPI的同比拉动率。今年全国范围生猪供给出现趋势性下降，核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩。去年猪粮比位于5-6低波动区间导致仔猪补栏持续低迷，低价产区生猪陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距进一步持续。需求方面：今年4月生猪定点屠宰量同比增速录得-13.2%，供给方面：4月能繁母猪存栏量同比减少达22.3%。我们认为生猪产能收缩与物流干扰等因素，将加剧国内生猪市场供需失衡。总体来看，2-3季度猪肉价格或将出现趋势性回升，4季度价格中枢有所回落，年内高点大致出现于7-8月。假定本轮玉米豆粕等饲养成本相对稳定，则参考2016年猪粮比相对高点中枢，对应于本轮猪肉价格高点大致26-28元/千克，时点或出现在今年7-8月；年末对应于猪肉价格季节性回落至22-25元/千克。具体预测结果如下：

①按照第二部分结论，判断本轮猪肉价格趋势与2016年牛市相仿：根据农业农村部对于猪肉价格同比年内历史新高的预警，预计5-12月猪肉价格分布22-28元/kg，价格高点或出现在8月.②根据预测猪肉价格作为新涨价因素，结合翘尾效应得出CPI猪肉同比分布为115%-126%，高低点分别出现在8月与10月。③考虑到猪肉占CPI权重为2.0%-2.5%，结合价格分布对权重进行二次微调，得到猪肉项对CPI的同比拉动率分布0.4%-0.9%。

计算非食品项对CPI的同比拉动率，加总得到CPI分布。非猪肉+水果部分实际上为CPI非食品项，我们在报告中提到CPI非食品项第一大主成分为PPI。采用万德PPI预测平均值估算CPI非食品项，最终得出5-12月非食品项拉动率1.4%-1.97%。最终结合第一、二部分结论，假设中性和偏高两种情形，得到5-12月CPI高点约为2.9-3.0%。这一价格水平整体可控，但对政策逻辑和资产定价逻辑应会有一定影响。

物价判断的不确定因素来自于贸易环境继续变化的可能性，它对于通缩（影响全球经济预期和原油等大宗品价格）和通胀（影响一般贸易品成本）力量均有内生的推动，对此应继续保持审慎观察。

风险提示

1.通胀环境超预期变动；2. 政策环境超预期变动。

郭磊篇

张静静篇

周君芝篇

贺骁束篇

盛旭篇

邹文杰篇

【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

花朵吴篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。