【广发宏观郭磊】谨慎看待未来2-3个季度的出口

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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报告摘要

第一，5月出口略好于1-4月趋势值，但整体仍在弱势区间。 包含二季度在内的四个季度出口分别为11.7%、3.9%、1.3%、-0.7%。

第二，从近两月数据看，500亿和2000亿（10%）的边际影响最集中的时段已经度过。

第三，但我们仍谨慎看待未来2-3个季度的短周期出口，主要原因包括：

1）2000亿关税升级的影响刚刚形成并有待释放。

2）贸易条件仍存在进一步变化的可能。

3）欧美经济增长出现进一步放缓的迹象。

第四，预计贸易条件变化对出口的影响可能在Q3-Q4达到最大，但贸易基本面（欧美经济）的影响周期尚待观察。初步估计今年Q3-明年Q1可能是美国本轮短周期压力较大的阶段。综合看，我们谨慎看待未来2-3个季度的出口。

第五，大宗品进口量有较为明显收缩，部分反映原油等大宗品价格调整下的观望；部分反映需求放缓和去库存预期。

第六，内需是压舱石，我们预计政策后续将积极调整以进一步稳增长、稳就业。关注从贸易环境继续变化到政策基调变化的传递。

正文

5月出口略好于1-4月趋势值，但整体仍在弱势区间。5月美元计价出口同比增长1.1%，略高于1-4月的0.2%和4月单月的-2.7%。但整体仍在弱势区间。包含二季度（4-5月）的过去四个季度出口增速分别为11.7%、3.9%、1.3%、-0.7%。

从近两月数据看，500亿和2000亿（10%）的边际影响最集中的时段已经度过。从本轮出口短周期来看，2018年Q2-Q3外需偏强，加上两轮关税之前的“抢出口”效应影响，出口一直处于11%以上的高位；2018年Q4外需有所放缓，关税代表的贸易条件变化影响亦开始显著，出口回落至低个位数增长率，2018年Q4-2019年Q1初是贸易条件变化的影响脉冲最大的时段。至Q1末Q2初，出口环比和同比低位企稳的迹象比较明显。可以作为验证的是，2018年Q3后出口价格指数（HS2）明显跃升，即上下游在分担关税成本；2019年Q1则进入双向波动。

但我们仍谨慎看待未来2-3个季度的短周期出口，主要原因包括：

1）2000亿关税升级的影响刚刚形成并有待释放。美国5月6日宣布自5月10日起对第三批2000亿美元中国商品加征的关税从10%上调至25%（见《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书）。5月8日商务部新闻发言人就美方拟升级关税措施发表谈话。正如白皮书所指出，关税“阻碍双边贸易投资合作”、“经贸摩擦带来的不确定性使两国企业对开展投资合作持观望态度”。从之前500亿和2000亿（10%）的经验看，关税影响脉冲一般在1-2个季度达到最大，后面则有一个影响仍在但脉冲减退的过程。从5月PMI的新出口订单看，小企业订单有较为显著的反映，2000亿升级的整体影响仍待继续观察。

2）贸易条件仍存在进一步变化的可能。5月13日，美国USTR宣布启动对剩余约3000亿美元中国输美商品加征关税的程序（见《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书）。贸易摩擦存在进一步变化的可能。由于中美经贸摩擦前景不明，世贸组织已将2019年全球贸易增长速度由3.7%下调至2.6%（见《关于中美经贸磋商的中方立场》白皮书）。

3）欧美经济增长出现进一步放缓的迹象。欧元区PMI已连续3个月在48以下；美国ISM-PMI在继续回落，5月新增就业数据显著放缓，美联储降息预期上升。且贸易摩擦对于美国经济的影响仍在发酵，美国智库Trade Partnership于2019年2月发布的研究报告显示，如美国对所有中国输美商品加征25%的关税，美国国内生产总值将减少1.01%，就业岗位将减少216万个。欧美经济放缓将影响全球贸易。

预计贸易条件变化对出口的影响可能在Q3-Q4达到最大，但贸易基本面（欧美经济放缓）的影响周期尚待观察。参照第一至第三批关税的影响节奏看，5-7月可能会有不同程度抢出口效应（企业谨慎预期之下，5月可能存在2000亿相关商品的加快报关，6-7月可能存在3000亿相关商品的加快报关），Q3后半段-Q4出口则可能集中面临一定压力。

基本面影响则取决于欧美经济走势。贸易摩擦之下，美国经济亦存在衰退风险，具体影响量级尚待进一步观察。在降息被促发的假设下，我们初步估计今年Q3-明年Q1可能是美国本轮短周期压力较大的阶段。综合贸易条件和基本面，我们谨慎看待未来2-3个季度的出口。

大宗品进口量有较为明显收缩，部分反映原油等大宗品价格调整的影响；部分反映需求放缓和去库存预期。从5月进口量增速来看，铜为-23%，原油为3%，铁矿砂为-11%，均明显弱于上月。我们理解这一则与价格调整所带来的观望情绪有关，以最后一个交易日算，IPE布油和COMEX铜在5月的环比下跌分别为-13.9%和-9.1%；二则和国内工业需求放缓及去库存预期有关。内需是压舱石，我们预计政策后续将积极调整以进一步稳增长、稳就业。如易纲行长在G20财长和央行行长会议所说，中国宏观政策空间充足，有能力应对各种不确定性。关注从贸易环境继续变化到政策基调变化的传递。

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