【广发宏观郭磊】通胀可控有利于政策空间

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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报告摘要

第一，CPI继续上行，斜率基本符合预期，猪肉和水果是两个最主要的上拉项。

第二，但值得注意的是更靠近内生通胀的房租、服务价格同比小幅走低，核心CPI的部分在4-5月有微妙变化。

第三，这两种价格变化源于需求端。CPI房租与就业指数有周期上的经验相关性（图），二季度以来的房租增速的放缓可能与就业环境变化有关。

第四，从高频数据看，目前CPI仍存在上行带动，但油价和核心CPI缓和背景下，全年CPI超预期概率降低。

第五，通胀可控印象的强化将有利于政策空间。

第六，从有关货币政策的中小银行流动性支持，到有关财政政策的专项债用于资本金，政策信号具有连续性。

正文

CPI继续上行，斜率基本符合预期，猪肉和水果是两个最主要的上拉项。5月CPI同比为2.7%，较上月抬升0.2个点，符合市场预期。其中猪肉价格同比从上月的14.4%上升至本月的18.2%，鲜果价格同比从上月的11.9%上升至本月的26.7%，成为最主要的两个拉动项。走势和我们在《水果等农贸价格上涨如何影响CPI》中的测算基本一致。

但值得注意的是房租、服务价格同比小幅走低，核心CPI的部分在4-5月有微妙变化。核心CPI（不包含食品和能源）同比增长1.6%，属4-5月连续两个月走低。其中比较关键的两个价格，一是房租，二是服务价格，均较上月走低0.1个点。对CPI分项来说，燃料、交通、医疗、通讯、旅游等项目都会受一些行业因素影响，有一定的外生性；房租、服务价格则更靠近内生通胀，这两个数据在4-5月的微妙变化值得关注。

CPI房租与就业指数有周期上的经验相关性，二季度以来的房租增速的放缓可能和就业环境变化有关。我们可以把猪肉、房租、生活用品、服务价格理解为广义“生活成本”的组成部分。逻辑上来说，它们是相互影响的。但猪肉价格同期环比、同比趋势在走高；PPI生活资料价格变化不明显；同期70个城市新建商品住宅价格指数也在继续上升。房租、服务价格的走弱应与需求端原因有关，即部分源于二季度以来经济景气度的变化。从经验规律看，CPI房租与PMI就业指数确实有很好的相关性。

目前CPI仍存在上行带动，但油价和核心CPI缓和背景下，全年CPI超预期概率降低。进一步观测未来价格变动，农业部7种重点监测水果平均批发价6月第一周之后有环比下降趋势，这一走势尚待继续观察。猪肉依然是一个关键带动项。6月第一周22省市生猪、猪肉平均价分别环比5月末上涨3.6%、4.2%，环比幅度有加速迹象。按照农业农村部4月23日介绍一季度农业农村经济运行情况新闻发布会的预测，后期生猪供应会趋紧，四季度活猪价格可能会突破2016年的历史高点。

但同期油价和核心CPI有所缓和。从月均值看，IPE布油5月和6月环比分别为-2.3%和-11.3%。我们在《如何理解4月CPI》中曾提出一个理解通胀的四部分框架“原油（代表原材料）、PPI（代表工业品）、猪肉（代表食品）、核心CPI（代表内生通胀）”，从这一框架看，下半年CPI可能仍处于通胀期，但超预期概率降低。

通胀可控印象的强化将有利于政策空间。在《水果等农贸价格上涨如何影响CPI》中我们给出了后续通胀两种可能走势的测算，一种偏乐观，一种偏谨慎，但两种情形下CPI高点都可以控制在3%。目前通胀走势进一步强化了通胀可控的印象，我们倾向于这一特征有利于政策空间的打开。二季度以来，在外部贸易环境超预期变化之下，稳增长的必要性进一步上升。易纲行长在G20财长和央行行长会议上指出，中国宏观政策空间充足，政策工具箱丰富，有能力应对各种不确定性。

从有关货币政策的中小银行流动性支持，到有关财政政策的专项债用于资本金，政策信号具有连续性。6月9日，金融委办公室召开会议，研究维护同业业务稳定工作。央行将“运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持”。6月10日，中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许专项债在一定条件下用于资本金。从货币政策到财政政策，政策信号具有连续性。在《谨慎看待未来2-3个季度的出口》中我们指出，关注从贸易环境继续变化到政策基调变化的传递。

核心假设风险：

经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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