【广发宏观邹文杰】返璞归真——2019年中期利率策略展望

广发证券资深宏观分析师  邹文杰 博士 

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

在本文中，我们探讨一个基于期限利差框架的下半年利率投资策略。我们把探讨分为两部分，第一部分讨论期限利差的规律与影响因素；第二部分基于“长端利率=短端利率+期限利差”的框架分析利率的交易逻辑。

期限利差的规律与影响因素。从长期趋势来看，期限利差的趋势变化由货币周期决定：货币紧缩周期利差压缩，货币宽松周期利差扩张。

从短期波动来看，期限利差的波动主要由经济增长预期和货币环境共同驱动。

此外，我们分析了地方债供给对期限利差的影响，以及期限利差与银行同业资产扩张速度之间互相影响的反馈机制。

我们倾向于认为未来短端利率中枢的调整决定长端利率的走势，而期限利差不会成为长端利率趋势下行的驱动。我们在一季度的报告《利率的交易逻辑：从Q1到Q3》指出逆周期政策的脉冲性，基于此我们判断4月利率上行，5-6月利率下行，这一逻辑基本得到印证。当前的环境较一季度的逻辑发生了两方面的变化，我们基于“长端利率=短端利率+期限利差”的框架，对影响利率交易的各方面因素进行了分析。整体上我们认为利率的交易逻辑将由政策的调整主导，短端利率中枢的调整决定利率的走势，而期限利差则难以成为长端利率趋势下行的驱动。换句话说，未来利率曲线会向下平移，而曲线变平的逻辑较弱。

具体来看，我们对下半年利率市场的核心交易逻辑判断如下：

三季度：政策的逆周期调整将是三季度交易逻辑的主线。“经济弱、先财政、后货币”或是三季度政策的主基调。政策的调整将导致短端利率中枢的下行，这将带来趋势性的交易机会。

二季度宏观形势出现两方面的变化：其一，贸易环境再度变化；其二，金融供给侧改革破局。制造业部门在需求、成本和流动性三个维度均承受一定压力，进而拖累基本面。三季度美联储大概率降息，国内通胀压力亦趋于缓和，政策空间打开。包商银行的接管事件叠加贸易环境变化的影响，名义增长压力上升，宏观政策将大概率于三季度再度边际宽松，目前已处于一轮逆周期政策左侧。从政策空间看，为缓解中小银行信用定价导致的同业成本上升，货币政策价格工具如调降OMO利率等存在逻辑合理性。同时，进入三季度，地方债供给的压力将较上一年有明显减弱，信用风险偏好下降背景下金融机构对国债和金融债的需求将有所改善。

如果上述情形出现，我们预计10年期国债收益率均值底部可能在2.9-3.0附近，视不同政策组合而有所不同。

四季度：预期再度趋于稳定将是四季度交易逻辑的主线。市场将再度进入对政策效果的观察期，利率将震荡调整。

从实际增长角度看，在三季度逆周期政策对冲后，预计四季度基本面的下行预期将有所修复。基于我们“订单-就业-收入-消费”的分析框架，四季度收入增速料将有所企稳；叠加逆周期政策，下半年消费改善的可能性较大。从通胀角度看，欧美货币政策宽松落地后，大宗商品价格将得到一定程度支撑；逆周期政策之下中国经济基本面预期和风险偏好亦将逐步趋稳，大宗商品和工业品价格在四季度有较大概率再度企稳，从而通胀预期和名义增长率在四季度趋于稳定的概率较大。

核心假设风险：贸易摩擦影响超预期；经济下行压力超预期

目录

正文

期限利差表征了利率曲线的结构特点，包含了投资者对收益率的预期，一般的研究框架下，期限利差可以被分解为通胀预期和风险溢价，这一视角有助于我们理解期限利差的内涵，但是很难进行有效的数量研究。2018年以来，期限利差维持在较高水平，对这一现象很多投资者提出疑惑，理解期限利差的驱动因素，能够帮助我们更好的理解市场。本文我们从数据规律出发，从货币、通胀预期、供给和机构行为等角度对期限利差进行分析，最后，基于期限利差框架我们对利率交易逻辑进行展望。

期限利差的驱动因素分析

通胀预期与货币环境

我国货币政策目标的多元化，经济稳定、物价稳定与币值稳定是基础目标，金融稳定内化于其中。货币政策的多元化决定了期限利差驱动因素的多元化。期限利差由长端利率与短端利率的差值决定，长端利率取决于对经济基本面的预期、通胀预期等；短端利率主要由货币政策操作决定，长短端利率的驱动因素共同决定了期限利差的水平，这决定了期限利差的主要决定因素：通胀预期与货币环境。

从长期趋势来看，期限利差走势存在一个基本规律：期限利差的趋势变化由货币周期决定，货币紧缩周期期限利差压缩，货币宽松周期期限利差扩张。图1-2中，我们整理了不同货币周期之下，期限利差的波动规律。按照货币政策的周期，我们可以将其划分为四个阶段：2006年至2008年、2009年至2012年中、2012年中至2016年中，2016年中至今。期限利差的趋势变化主要是由货币政策驱动短端利率而形成的，在货币紧缩周期短端利率上行更快，从而压缩期限利差，反之亦然。以年度的时间尺度上，货币周期主导了期限利差的趋势波动。除了2014-2016年的通缩阶段，货币宽松驱动期限利差走扩后，经济下行预期又进一步驱动期限利差压缩；在历史的多数情况下，高的期限利差往往对应的过度宽松的货币环境，期限利差的高点往往对应长端利率的底部。

从短期波动来看，期限利差的波动主要由经济增长预期和货币环境共同驱动。图2中，长江商学院BCI指数中的消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数包含了企业部门的通胀预期；而央行问卷调查中的货币政策感受指数反应了金融市场的货币政策环境（指数越高表明货币政策感受越宽松）。图5展示了通胀预期叠加货币环境后与期限利差的相关性，两者的波动具有较好的关联。2018年以来，通胀预期与货币政策环境分化，供给侧改革、猪肉价格以及厄尔尼诺气候等因素导致通胀预期较强，而货币环境则较为宽松。通胀预期支撑了长端利率，而宽松的货币环境压低了短端利率。这一定程度上能够解释本轮周期下期限利差一直维持在相对较高的水平。

地方债发行的挤出效应

由于收益优势和规模等因素，地方债发行对国债、国开债等形成供给压力。我们可以用地方债发行量与国债发行量的比值（记为：地方债国债发行比）来度量地方债发行的供给压力。在不同期限上，地方债国债发行比不同，从而形成不同的供给压力，进而会影响期限利差。

图5展示了2015年以来1-3年与3-5年地方债国债发行比。发行比值越大意味着对应期限下地方债的供给压力更加明显，对国债的挤出效应也将更大。若3-5年期限的发行比与1-3年期限的发行比的差距扩大，这意味着相对1-3年，3-5年期限地方债的供给对国债的挤出效应更大，从而导致3-5年国债与1-3年国债的期限利差扩张。图6展示了3-5年与1-3年发行比值的差值与5-2年国债的期限利差，两者趋势存在正相关关系，表明地方债的供给压力也是驱动期限利差的重要因素。

同业资产的扩张

图7-8中，展示了国债和国开债期限利差与存款类金融机构同业债权的规模增速（同业资产增速），两者高度相关，且期限利差领先约6个月。期限利差影响银行的行为，同时，银行的行为又将反作用于期限利差。按照经验规律，货币宽松周期期限利差上升，期限利差的上升意味着套利空间的存在，套利空间会驱动银行的同业债权的扩张，银行同业资产扩张的行为最后又将压缩期限利差。这一机制形成期限利差与银行同业资产扩张的反馈逻辑。

国债期限利差于2018年12月见顶，从图7-8来看，滞后6个月后银行的同业资产增速将在2019年6月左右见顶，并在2019年三季度进一步放缓。近期，包商银行事件对银行同业负债和同业资产有所冲击，这将进一步遏制同业资产的扩张。

从资产供需角度来看，同业资产扩张放缓，意味着同业存单利率的下行动能减弱，存单利率形成易上难下的局面。这是银行流动性剩余程度下降的体现。银行流动性趋紧又对中长端利率形成上行驱动。同业资产扩张增速放缓后，长端利率对短端流动性环境的变化将更加敏感。图9-10中，我们可以观察到2015年以来同业资产增速与十年国债利率走势存在较为明显的负相关关系。

从期限利差到交易逻辑

如图11，2019年以来国债期限利差压缩。在2018年三季度流动性环境较明显宽松后，期限利差有所扩张。2019年年初，在悲观情绪和通缩预期的驱动下，期限利差压缩。此后市场风险偏好明显提升，股市上涨，信贷扩张，金融条件明显好转。2019年3月在防风险背景下流动性边际收紧，短端利率上行进一步驱动期限利差压缩。

长端利率可以拆分为短端利率和期限利差，短端利率由货币政策决定，期限利差的驱动因素上文已经有所分析，我们基于短端利率与期限利差的框架讨论长端利率的驱动因素和市场策略。

短端利率与宏观政策节奏

如图12，我们展示了短端DR007与十年国债利率。2018年三季度市场利率DR007维持稳定，均值为2.64；2019年1月宣布分两次下调准备金率1%，维护流动性环境，DR007均值小幅回落至2.48，十年国债利率下行后趋稳；2019年3月以来，逆周期政策显现效果，市场风险偏好提升，流动性边际收紧，DR007均值回升至2.59，十年国债利率上行。

图13中，我们梳理了2018年以来的重要政策。随着经济下行压力的加大，2018年三季度政策整体趋向宽松，逆周期政策密集出台着力提振市场信心和对冲经济下行压力与民企信用风险。2019年1月的降准则是这一轮逆周期政策的顶点，对应着1-2月流动性宽松和市场利率水平的整体下行，以及1-2月社融增速超预期增长。

在流动性提高市场风险偏好、资产价格涨势较快背景下，监管层强调“警惕流动性幻觉”，而后进入3月银行间市场流动性边际收紧。4月份，政治局会议针对一季度经济数据做出“好于预期”的判断，并重提“坚持结构性去杠杆”。5月在贸易战再度升温背景下，货币政策执行报告延续政治局会议的政策态度。5月下旬，银保监会开展市场乱象整治，包商银行因信用危机被接管。

图14中，我们展示了宏观政策趋势的预期的示意图。宏观政策的节奏与图12中货币市场利率中枢的波动也能够互相印证。2018年三季度逆周期政策的密集出台与2019年3月以来政策的边际“刹车”，形成了一个典型的政策脉冲。政策脉冲映射到实体层面对应为图15中制造业与非制造业订单的脉冲。在二季度政策环境的边际收紧叠加贸易摩擦的冲击下，企业订单脉冲式的回落也将在三季度反应在生产活动层面，三季度基本面仍然存在下行压力。

进一步，我们认为投资者需要决策三季度逆周期政策中货币与财政政策的权重与节奏，我们认为“经济弱、先财政、后货币”或是三季度政策的主基调。中央经济工作会议定调“积极的财政政策要加力提效”、“稳健的货币政策要松紧适度”以及“坚持向改革要动力”。2019年上半年来看，地产有所升温，政策端的发力点主要是财政和改革，货币政策则以稳为主。

房地产政策方面：在“因城施策”和信用宽松的背景下，房地产市场有所升温，5月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比11.3%，连续四月处于11%以上。4月19日政治局会议强调“房住不炒”定位后，政策层面对房地产市场有边际收紧的趋势。5月17日，中国银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》明确对房地产融资相关的整治要点。6月13日陆家嘴论坛银保监会主席郭树清指出“过度依赖房地产……最终都要付出沉重代价；凡是靠投资投机房地产来理财……最终都会发现其实很不划算”。从地产的政策态度和行业周期来看，下半年地产投资和销售或将有所趋弱。

财政与基建政策方面：一季度，地方债发行提前，财政支出进度加快；1月，个人所得税新政，4月，增值税调档减税；6月，专项债用于资本金支撑地方基建。当前政策路径延续至三季度，财政政策仍然是稳增长发力的主要抓手。

当前，外部贸易摩擦升温，内部金融供给侧改革破局，包商银行接管事件导致的金融波动有可能进一步传导至实体。进入三季度，在地产降温、财政发力后，若经济下行压力进一步显性化，货币政策将进一步有所作为。

包商银行接管事件与机构行为

从长期来看，包商银行的接管事件无疑是金融供给侧改革过程中坚实的一步。包商银行的接管事件打破了金融机构的同业刚兑，不同资产质量的银行信用分化，主要的金融机构收紧了同业授信和交易对手库准入。这是一个信用定价的过程，但同时也是机构间的流动性摩擦加大和流动性分层进一步加剧的过程。信用定价最终会体现为金融机构获取流动性的可及性。银行信用定价的意义在于，以流动性约束的形式实现对金融机构经营行为的约束，这对规范金融机构的业务有着深远的影响。

我们对于包商银行接管事件的最终影响的判断：“无风险、有摩擦”。图16是当前流动分层体系下的流动性供给结构。对于中小银行，当出现显著流动性压力时，作为最终借款人的央行可以通过SLF、降准或定向流动性支持来缓解流动性分层的压力。对于非银金融机构，在流动性分层的情形下，则只能通过市场化方式解决流动性压力。在这个意义下，包商银行接管事件的风险点更容易出现在非银机构之中。同时，我们也要注意到，在银行信用定价的过程中，中小银行负债端的压力将传递到资产端，这在一定程度上将遏制实体信用扩张。

短期来看，银行信用定价的过程也具有冲击性，是一次典型的压力测试。若压力控制得当，流动性的冲击之后整个金融系统将更加有效、更加市场化；若压力失控，则会出现一部分机构的流动性风险和金融市场的波动。处理好压力测试的关键在于有效地拿捏流动性分层的尺度。若信用定价的过程中，流动性分层剧烈，大型金融机构显著收紧对中小机构的流动性供应，这无疑会导致中小机构的流动性风险；若央行过度地利用窗口指导，强行打破流动性分层，这无疑失去了市场化信用定价的主旨，无益于市场的进步。

从机构行为来看，银行间机构的信用风险偏好下降。金融机构信用分化导致头部机构受益于央行的流动性呵护，而尾部机构则受累于流动性传导不畅，存在去杠杆压力。另一方面，由于银行间机构对质押回购交易对手方和抵押品的资质要求提高，风险厌恶情绪导致金融机构对低等级债券和民企债券的持有意愿下降，后续或形成一定的信用收缩压力。民企和低等级城投在三季度的流动性压力或有上升。

从套利空间来看，银行同业资产扩张趋势放缓。二季度以来短端货币市场利率中枢上行，期限利差压缩，银行同业资产的套利空间压缩，同业资产的扩张增速将放缓；再叠加包商银行接管事件对同业资产的信用冲击，以银行为代表的金融机构配置同业资产的动能将进一步削弱（图7-8）。

整体上，我们认为包商银行事件最终将会以“软着陆”的方式获得有效的处理，“无风险、有摩擦”，因为监管层对控制流动性分层尺度的拿捏有足够大的自由度和政策空间。包商银行接管事件存在三方面的影响：一则，央行维稳，短端利率下行；二则，信用风险偏好的下降，信用收缩的同时，对中长端利率资产的需求增加；三则，中小银行同业成本上升，负债端压力加大，同业去杠杆。三季度，信用收缩和基本面压力显性化以后，为了对冲中小银行负债成本上升，货币政策价格工具将更加有效。

外部货币环境

从全球货币政策和利率趋势来看，随着美国经济动能放缓，海外市场对美联储降息的预期加强。6月FOMC会议中，美联储在其点阵图中首次给出今明两年降息1-2次的预期指引，表明美国正式步入降息阶段。在此背景下，中美利差扩张至相对高位（图17-18）。

当前，120BPs的中美利差，相对于央行行长此前提及的80-100BPs的舒适区间已有所溢价，该溢价一定程度上包含了贸易摩擦下人民币汇率贬值压力的风险补偿和安全垫（图19）。在全球货币政策进入宽松周期的背景下，一方面，基于经验规律的均值回复，中美利差将有所修复；另一方面，人民币汇率贬值压力减小，对应的风险溢价也将有所缓和。

另一方面，中国和德国在全球产业链分工中均扮演制造国角色。如图20所示，德国利率趋势与中国利率趋势一致，且从历史经验规律来看，德国国债利率的拐点领先中国国债利率的拐点，中国十年国债利率的趋势向德国十年国债利率的趋势回归。4月以来，中国和德国十年国债利率的走势有所背离，按照经验规律人民币十年国债利率将有所回归。

我们认为，对比海外利率水平人民币利率存在一定溢价和高估，并未全面反映全球经济和货币趋势的基本面。随着美联储进一步实施货币宽松的政策取向后，国内货币政策在稳健中性的大前提下也可能“跟随式”的边际放松。DR007的中枢水平将再度回落和国内货币政策取向的进一步明晰，将驱动长端利率的下行。

地方债供给

前文我们讨论了地方债供给对期限利差的影响， 2019年地方债发行节奏提前，发行压力整体前移。如图21所示，预计6月地方债发行与2018年持平。但是，下半年整体发行压力较2018年将明显减弱，有利于期限利差的压缩。

通胀预期与制造业部门疲弱

对我国的货币政策和金融环境而言，通胀预期实际上包含了经济增长和价格因素两方面的因素。供给侧改革和去产能驱动工业品价格，非洲猪瘟驱动猪肉价格，气候和贸易摩擦因素支撑农产品价格，OPEC限产、中东局势与页岩油供给驱动石油价格。2019年以来通胀因素一直对债市有所扰动和掣肘。

通胀是否持续构成对货币政策的掣肘因素则取决于商品价格的上涨能否与就业与收入增长、需求的扩张形成正向反馈。图22中，从CPI分项来看通胀压力主要来自于食品项，而核心通胀当前仍处于下行通道。图23展示了非制造业订单、就业与农民工收入增速的相关性，数据背后的逻辑链条是“非制造业订单改善-就业改善-农民工收入改善”。从图23展示的数据相关性来看，三季度农民工收入增速或仍将下行，9月左右企稳，四季度或保持平稳。我们认为，农民工收入水平的变化能够在一定程度上表征劳动力市场的整体形势。就三季度而言，食品价格上涨，但是收入增速下行，食品消费或对非食品消费形成挤出效应（图24）。这一逻辑下，三季度一般消费品需求和价格增速或仍存在下行压力，而四季度的情况一方面取决于于三季度的逆周期政策的强度与中美贸易谈判的进展，一方面也受益于收入增速的边际企稳，整体上或有所企稳。

从制造业部门来看，4月增值税调档减税在收入分配方面对企业部门利润有所改善，但是，企业部门仍然面临各方面压力。中美贸易摩擦有所升温，5月10日美国对第三批2000多亿美金的中国商品将关税从10%提高至25%，同时，剩余3000亿美元商品加征关税的情况有待观察。图25中，美国加征关税的商品的对美出口增速受到明显冲击，5月对2000亿美元商品关税的提高，将对制造业部门产生进一步的影响。

另一方面，供给侧改革在出清过剩产能的同时，也导致原材料价格上升，中下游企业的利润通过原材料成本向上游转移。这一过程实现了国企与私营企业的利润分配再平衡（图26），但中下游制造业部门原材料成本有所上升、利润受到挤压。在此背景下，地产和基建投资的刺激，一定程度上又进一步支撑了原材料价格，从而形成对制造业部门的挤出效应。图27-28中，螺纹钢消耗量映射地产与基建的景气度，而冷轧卷板消耗量映射制造业部门的景气度。前者消耗量超季节性，反映出地产基建的高景气度；而与之对比的是后者消耗量明显低于季节性，显示制造业部门的疲弱。

最后，包商银行接管事件导致金融系统风险偏好下降和流动性传递不通畅，这一影响传递至实体部门，或将导致中小企业的融资压力上升。

整体而言，贸易摩擦冲击制造业部门订单，地产基建投资扩张叠加去产能增加了制造业部门的原材料成本，包商银行接管事件将冲击中小企业流动性。制造业部门将在需求、成本和流动性三个维度承受一定压力，导致基本面疲弱，三季度逆周期政策将决定制造业部门后续演化。

资产价格方面，2019年上半年房地产市场有所升温（图29），但4月19日政治局会议强调“房住不炒”定位后，政策层面对房地产市场有边际收紧的趋势。下半年地产投资和销售或将有所趋弱（图30）。前文已经分析，三季度的主基调可能是“经济弱、先财政、后货币”，在地产投资回落、基建投资托底和制造业疲弱的背景下，大宗商品价格缺乏系统性的上行动力，或受累于基本面的下行压力。

综合来看，三季度通胀预期将有所放缓，地产投资将见顶回落、基建投资将有所支撑；但制造业部门仍然面临压力，需求端受制于美国关税加征的影响。供给因素和食品价格对CPI具有上行冲击，但经济循环内生的通胀压力并不大，甚至存在负向反馈的压力。

四季度的通胀预期有待观察，我们的基本预期如下：四季度收入增速或将企稳，再叠加三季度消费端进一步的逆周期政策，下半年消费或企稳。逆周期政策的推动叠加供给侧的因素，商品价格在四季度或将出现上行修复。后续能否出现持续上升的趋势依赖于中美贸易摩擦加征关税的情况以及逆周期政策下内需对外需的对冲效果，但整体而言通胀预期从避险情绪趋于稳定的概率较大。

利率交易逻辑展望

我们在3月的报告《利率的交易逻辑：从Q1到Q3》指出逆周期政策的脉冲性，基于此我们判断4月利率上行，5-6月利率下行，当前这一逻辑基本得到印证。图15中，我们从制造业订单和非制造业订单能够清楚的观察到政策脉冲产生的订单脉冲。当前的环境较我们3月的逻辑发生了两方面的变化：其一，贸易环境再度变化；其二，金融供给侧改革破局。上文我们基于“长端利率=短端利率+期限利差”的框架，对影响利率交易的各方面因素进行了分析（图31）。我们倾向于认为未来短端利率中枢的调整决定长端利率的走势，而期限利差不会成为长端利率趋势下行的驱动。我们对交易逻辑整理如下。

三季度交易逻辑：政策的逆周期调整将是三季度交易逻辑的主线。“经济弱、先财政、后货币”或是三季度政策的主基调。政策的调整将导致短端利率中枢的下行，这将带来趋势性的交易机会。

二季度宏观形势出现两方面的变化：其一，贸易环境再度变化；其二，金融供给侧改革破局。制造业部门在需求、成本和流动性三个维度均呈现一定压力，进而拖累基本面。三季度美联储大概率降息，国内通胀压力亦趋于缓和，政策空间打开。包商银行的接管事件叠加贸易环境变化的影响，名义增长压力上升，宏观政策将大概率于三季度再度边际宽松，目前已处于一轮逆周期政策左侧。从政策空间看，为缓解中小银行信用定价导致的同业成本上升，货币政策价格工具如调降OMO利率等存在逻辑合理性。同时，进入三季度，地方债供给的压力将较上一年有明显减弱，信用风险偏好下降背景下金融机构对国债和金融债的需求将有所改善。

如果上述情形出现，我们预计10年期国债收益率均值底部可能在2.9-3.0附近，视不同政策组合而有所不同。

四季度交易逻辑：预期再度趋于稳定将是四季度交易逻辑的主线。市场将再度进入对政策效果的观察期，利率将震荡调整。

从实际增长角度看，在三季度逆周期政策对冲后，预计四季度基本面的下行预期将有所修复。基于我们“订单-就业-收入-消费”的分析框架，四季度收入增速料将有所企稳；叠加逆周期政策，下半年消费改善的可能性较大。从通胀角度看，欧美货币政策宽松落地后，大宗商品价格将得到一定程度支撑；逆周期政策之下中国经济基本面预期和风险偏好亦将逐步趋稳，大宗商品和工业品价格在四季度有较大概率再度企稳，从而通胀预期和名义增长率在四季度趋于稳定的概率较大。

风险提示

1）货币政策宽松超预期；

2）经济下行压力超预期；

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