【广发宏观盛旭】青岳未了——2019年中期产业链展望

广发证券资深宏观分析师 盛旭

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

2019年上半年产业链特征之一：供给收缩已不是经济中主要矛盾，部分工业品产量逆总量需求扩张。2015-2018年，供给侧改革对整个经济结构影响深远而广泛，工业价格与供给弹性、上下游利润分配格局、行业集中度、企业库存与杠杆行为等方面都发生了变化。“供给收缩”是这一时段宏观经济和资产定价主逻辑之一。2019年上半年供给侧力度边际上有所放松，供给收缩已不是宏观经济的主要矛盾。相反，需求放缓过程中，部分工业品产量反而上升明显。我们理解这一则和供给侧之后价格的信号功能弱化有关；二则和不同产业链需求分化有关。

2019年上半年产业链特征之二：外需下滑和内需对冲格局下，制造业和建筑业分化。2019年上半年经济波动表现为1、3月偏高，2、4月偏低，整体趋于下行。制造业与建筑业的景气度背离显示“外需下滑”与“内需对冲”的特征，部分类似于2009年。从外需线索看，2018年抢出口的行业，2019年正在拖累出口。从内需线索看，随着财政前移，基建投资与相关产值增速提升； 2017-2018H1去杠杆约束的部分房地产施工需求挪移到2018H2至今的稳杠杆阶段，支撑地产相关行业。而制造业投资随着2018Q1工业盈利见顶的滞后效应（滞后四个季度左右）而持续下降。

2019年上半年产业链特征之三：汽车拖累消费的过程进入尾端，对生产端影响仍然存在。2018年下半年以来汽车产业链下行明显，一则与宏观周期有关（M1周期）；二则与棚改及棚改货币化收缩有关；三则与国六标准有关。汽车对于消费端影响比较直接，对于上下游其它行业影响却容易被低估。使用投入产出表测算行业的影响力系数，汽车制造在53个行业中排名第4。至当前，汽车对消费拖累过程似乎已经进入底部逆转的阶段；由于库存去化，对生产端影响依然存在。

我们根据投入产出表将终端需求行业划分为五种类型。我们根据经济投入产出表将行业划分为中间需求型（偏中游行业）和最终需求型（偏下游行业），其中最终需求型行业（我们选取42个行业中对终端需求贡献占比80%的15个行业）可进一步划分为五种类型。根据相应的前瞻指标与同步指标进行推演，“投资导向型”可能在Q3-Q4面临需求先下后上（利率逆向领先于建筑业景气指标24个月）；“出口导向型”趋势持续向下；“政府导向型”随着逆周期政策加码而逐渐改善；“居民消费导向型”存在略高于目前增速可能。

终端需求变化如何向中游传导：关于产业链传递的进一步刻画。在一个经济体系中，下游的最终需求型行业必然对中游的原材料类行业存在逻辑上的需求拉动关系，我们使用投入产出表对这一关系进行量化。每个中游行业的需求变化可能同时受到多个下游行业不同程度的影响，我们综合考虑下游行业的规模大小（产值）与对中游行业的拉动力度强弱（消耗系数）以确定这种影响权重。从消耗系数来看，金属冶炼产业链下游需求首要取决于机械类，其次是电气设备，再次是建筑业。建材类产业链受到建筑业的影响显著而单一。对石油化工产业链，影响最大的是纺织服装与造纸印刷等必选消费类，其次是基建产业。煤炭产业链下游略为分散，发电仍然是最重要的需求，其次是金属冶炼，再次为石油炼焦。汽车对同期的钢材（冷轧等）、铝材、机械、化工品、橡胶等领域存在比较显著的影响。通过这一过程我们可以大致理解大部分产业链短期景气变化的源头逻辑。

2019年下半年哪些产业链线索值得关注？一是逆周期政策背景下的建筑业产业链，可能有一个先下后上的过程，影响包括金属、建材、机械等行业；二是狭义货币周期下的汽车产业链及其上游，零售端见底后将进一步传递；三是名义GDP和居民收入预期影响下的消费品行业及其上游，可能会滞后于逆周期后的经济企稳而逐步企稳。

核心假设风险：经济超预期下行；逆周期政策不达预期

目录

正文

宏观看点：从供给侧到需求侧

2015-18，牵动每条产业链的供给侧改革

2015-18年，供给侧改革是我国经济运行的主旋律之一。其政策重点在于减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，优化供给结构，通过“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的十五字方针来提高供给体系质量和效率以及全要素生产率。在产业层面，供给侧结构性改革主要集中在煤炭、钢铁、建材、有色、化工等采掘环节或原材料生产环节，其特征为对于国内定价的产品如煤炭等，以产业链的采掘环节作为供给侧改革发力重点，而对于国外定价的产品如钢铁、有色、原油等，则以原材料生产环节作为政策发力重点。

我们在报告《韧性与分化——2018年中期产业链展望》中根据不同行业的投入产出关系将整个工业划分为六大产业链条，从产业链角度进行观察，可以看到几乎每条产业链中都存在至少一个关键环节作为供给侧改革的着力点。因此，尽管供给侧结构性改革仅仅涉及少数几个行业，但它对整个经济结构的影响却是深远而广泛的。

从中观角度来说，这种影响主要体现在工业价格弹性提升与供给弹性降低、上下游利润分配格局改变、行业集中度提高、企业库存与杠杆行为等方面。具体来讲，作为供给侧改革重点行业的中上游行业供给弹性降低，但价格弹性升高，即PPI迅速上涨，供给却并没有随之放量。在供改重点行业内部，部分小企业在环保限产的影响下减产甚至停产，行业集中度迅速提高。更高的集中度带来了更强的定价权，非供给侧改革重点的下游行业也在生产成本迅速提高的过程中被迫加速出清（见我们2018年10月的民营企业系列报告）。

2019，供给侧的边际变化

进入2019年，供给侧改革政策力度边际放松。一季度我国名义GDP回落1.3%，而实际GDP增速反而回升0.1个百分点。工业产销方面，工业品价格增速放缓，产量却没有随着需求下降。尽管名义增速显示经济需求处在下降通道，多种工业品产量反而上升，产业结局趋向正常。

那么供给侧改革若边际放松，产业格局将如何演变？尽管工业供给、弹性将有所提高，利润分配格局也逐渐回归常态，但行业高度集中、龙头恒强的格局很难变化。以产能投放的角度来看，2018年制造业投资提升的主要动力来自于中游原材料行业与装备制造业，而2019年，这些行业也构成了制造业投资回落的主因。除钢铁行业产能投放一直比较积极之外，随着盈利周期的进一步回落，多数行业的固定资产投资也已经见顶。（见我们的报告《如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升》）供给格局常态化使得2019年宏观经济结构的主要矛盾不在于供给，那么厘清需求侧的逻辑对把握经济变化则至关重要。

需求侧：何为动力，何为拖累

制造业的冰火两重天

2019年1-5月，经济数据表现可谓“一波三折”，由于春节因素的扰动与增值税率降低改变了企业的补库节奏，经济表现为1、3月偏高，2、4月偏低，尽管节奏受到扰动，整体趋势依然在逐渐放缓，这一点从名义GDP增速体现得最为清晰。

从制造业与建筑业的景气度背离观察经济的“外需下滑”与“内需对冲”。行业营收数据与景气扩散指数显示，今年以来建筑业韧性强于制造业，由于建筑业是衡量固定资产投资需求的重要指标，对制造业的直接拉动系数达到51%，追溯以往数据，绝大多数情况下这两者趋势一致。2009年，两者之间也曾经出现过背离，与目前情形类似，经济存在“外需下滑”与“内需对冲”的逻辑，即需求的三驾马车中，出口成为主要拖累项，而逆周期政策对固定资产投资的提振在经济放缓过程中起到支撑作用。

投资能成为内需的压舱石吗

怎样跟踪三类固定资产投资？由于固定资产投资完成额指标指示意义的下降，我们通常使用建筑业总产值来作为固定资产投资需求的重要衡量指标（见我们的报告《建筑业带动GDP？》），并以建筑业中的房屋建筑与土木建筑分别观察房地产与基建两部分的投资需求。制造业投资暂时缺少的产值类指标，我们在后文中结合上市公司的“固定资产+在建工程”指标进行分析。

基建投资与政策支持力度、财政货币政策、项目审批情况、资金配套情况等因素息息相关。一季度是项目审批的高峰，二季度有所下滑，基建政策仍需后续政策配合。我们对土木建筑（基建）产值进行测算，2019Q1增速比2018Q4小幅提升0.6个百分点。

存量施工支撑房地产投资。据投入产出表测算，房地产在经济中的产值比重大约是基建的2.2倍左右。今年以来房地产投资韧性显著强于预期，原因在于宏观调控政策与房地产融资政策对周期起到熨平作用，随着房地产企业融资改善，2017-2018H1（去杠杆过程）部分施工需求挪移到2018H2与2019H1（稳杠杆阶段）来完成。宏观政策调控效果在企业经营行为上表现为房地产施工周期波动的熨平，但目前来看施工增速接近于见顶，销售和新开工是否能够提供足够支撑仍然需要观察和跟踪。

制造业投资是企业盈利的滞后指标，预计下半年将继续回落。我们在《如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升》中指出，企业的需求改善及盈利回升，与产能投放之间存在时滞，根据历史数据来看，这一时滞大约为12个月左右。因此今年以来制造业投资回落完全符合我们去年四季度的预判，随着工业盈利于2018Q1见顶，企业的产能投放意愿也大幅下降。预计制造业投资增速放缓的趋势仍然将持续。

抢出口的行业，正在拖累出口

经历了2018年“抢出口”的需求透支，今年对美出口面临更为严峻的考验。美国对华贸易政策的变化与全球经济周期处于下行期下滑是我国出口下行的主因。我们从中观层面观察出口在2018年回升与2019年回落之间的行业特征，在这个过程中不仅仅需要关注下滑幅度，也要考虑出口规模与权重系数的影响。综合两方面来考虑，2019年出口下滑的主要拖累项在于机电、化工、交运设备、纺织品与金属制品，而这些也是2018年集中抢出口的行业分项。可以预见的是，如果关税进一步加码，对出口还将形成进一步拖累，而下滑比较快的分项大致也仍然是加征关税的重点行业，也即今年出口下滑比较快的分项行业。

具体到中观行业层面，我们从投入产出表结构入手进行剖析，并对下半年主要行业的可能变化进行推演。

终端传导与产业联动

最终需求行业的五种导向

我们从产业链上下游联动的角度对不同行业进行分析。在中观行业层面定性获取产业上下游联动关系并不难，但如何量化是一个难题，且各行业并没有统一的度量标准。有些原材料行业以重量为单位（如钢铁使用吨）、有些以面积或体积计量（如玻璃使用平方米或重量箱），很难相互统一。以金额计价的投入产出表为我们量化行业间的需求拉动关系提供了思路。

投入产出表是一种用来反映不同部门与行业之间相互联系和平衡比例关系的重要分析工具。从行的角度可以分析行业的投入特征，即根据公式“总投入=中间投入 + 增加值”，中间投入部分占比越高，对其上游产业的带动能力越强。从列的角度则可以看到行业的产出特征：中间使用+最终使用=总产出，根据中间使用和最终使用占总产出的比例的高低，可以将行业分为中间需求型和最终需求型。

那么是哪些行业构成了总产出的“最终使用”部分？我们剖析最终需求的行业结构，可以看到在42个行业中，排名前15个行业对最终需求的贡献达到了80%。进一步细分，按照最终需求的类型将这15个行业划分为“投资导向型”、“出口导向型”、“政府导向型”“居民导向型”、“科技导向型”与“综合导向型”。判断需求并不容易，基于此判断上游行业的需求变化则更为困难。我们基于（1）周期推演（2）行业政策（3）主要影响因素变化 三个方面对主要最终需求行业的变化进行推演。

寻找终端产业的前瞻指标

“投资导向型”（建筑，交通运输设备，通用设备与专用设备）：固定资产投资可能会经历一个先下后上的过程。建筑业是固定资本形成的核心，也为我们观察房地产与基建投资提供了新的视角，同时对其他重要行业如通用与专用设备、汽车与交运设备等具有较高的相关性。我们在报告《建筑业带动GDP》中提到，较好地衡量房地产与基建投资需求的季度指标包括建筑业总产值，月度指标包括建筑业PMI。而作为融资指标的资金价格（利率）与资金规模（社融）数据可以起到领先指示意义。由此推演，固定资产投资可能会经历一个先下后上的过程，即Q3小幅放缓，Q4加速上行。

在交通运输设备中，汽车是一个相对特殊的分项，它兼具周期与消费特性，且与宏观周期高度相关。我们在后文中对这一分项单独分析。

 “出口导向型”（通信设备、计算机与电子）：需求可能逐季放缓 。该行业受出口影响比较大，若中美贸易谈判并未出现转机，随着关税政策进一步加码，相关需求可能会逐季放缓。

“政府导向型”（公共管理与社会保障，教育、卫生与社会工作）：预计在目前增速水平上继续提升4个点左右。政府导向型需求与财政收支密切相关。按照近年的支出节奏进行测算，年底这部分需求大约同比增速14%，较目前水平提升4个点左右。

 “综合导向型”（批发零售、房地产、电气器械与纺织服装等）。批发零售行业同时受到居民消费与出口影响，预计下半年将随着名义GDP的放缓而继续放缓；房地产主要的影响变量在于房价，下半年增速上升的概率相对较大；电气器械同时受到投资与出口影响，整体趋势以向下为主；纺织服装与居民消费和出口相关，但价格因素的影响也不可忽视，衣着类PPI增速往往领先于纺织服装类零售增速，因此这一分项未来可能会小幅上升。

如何量化下游需求与中游产业的联动

我们基于对最终需求型行业的判断，对中间需求型行业进行推演。前者对后者存在逻辑上的需求拉动关系，又称为“产业向后关联效应”，即某一产业的发展引起其上游产业发展的作用效果。上下游产业之间的拉动关系量化可以通过完全消耗系数的测算来完成。完全消耗系数是全部直接消耗系数和间接消耗系数之和，前者反映了各种产品在生产过程中的直接生产联系外，后者则反映了A行业通过C行业对B行业的间接拉动与消耗。完全消耗系数是这种直接消耗和间接消耗的全面反映。我们根据完全消耗系数的计算，对产业之间的需求拉动关系进行量化，需要注意的是，在量化过程中同时也要考虑到下游行业体量的影响。

（1）金属采矿-金属冶炼产业链。2015年投入产出表并未区分黑色金属与有色金属，而是将这两者合并统计。由最终消耗系数绘制的相关产业链关系如下，其中主要对应的下游产业包括投资导向型的建筑、通用设备、专用设备，以及投资与出口综合导向型的电气机械与器材。那么对钢铁与有色行业来讲，判断固定资产投资的走势是最重要的逻辑，其次在于判断出口走势。根据我们对建筑业的判断，未来增速可能先下后上，因此金属冶炼可能也会经历先下后上的过程，其中黑色金属相对更为乐观。

（2）建材-建筑产业链。这一产业链对建筑业（固定资产投资）需求的依赖度非常高，与金属冶炼产业链类似，因此建材需求可能也将面临着先向下后向上的走势。

（3）石油-化工-工业消费产业链。对这一产业链影响最大的行业包括基建类、服装类、日用品类，如前文中分析，基建类（逆周期政策）与服装类（价格因素的推升）在下半年仍然具有进一步上升的空间。

（4）煤炭-发电产业链。尽管发电量代表了经济实际增速的概念，但我们看到它与名义增速的相关性仍然高于与实际增速的相关性。根据我们对目前经济仍然处于周期下行阶段的判断，发电量需求可能将继续向下，由此带动煤炭的需求也继续向下。

（5）汽车产业链。汽车是交通运输设备行业的一部分，逻辑相对独立，也很难根据投入产出表单独计算消耗系数，我们从宏观特征与行业特征角度单独分析。汽车行业兼具周期与消费特性，与宏观周期具有高相关性，与M1周期也大致同步。2000年以来，国内经历了五轮汽车景气周期，最近的一轮始于2015Q4的汽车增值税优惠政策，而随着优惠政策逐步退出，2017年汽车产量开始下滑，2018Q3进入负增长阶段并持续至今。

汽车销量下滑对同期的钢材价格与消费量（冷轧等）、铝材价格、半钢胎开工率、橡胶价格及产量等形成了比较显著的负面影响，2018年4月至年底，汽车行业对上述工业原料与半成品的下拉幅度分别为冷轧30%、半钢胎开工率20%、橡胶15%、铝12%左右（由于同时受房地产竣工影响，玻璃产量未出现下降）。目前处于汽车产业政策的底部区域，国六排放标准实施并对国五形成替代的过程中，汽车库存整体处于去化阶段，零售端与批发端增速均有不同程度的下降。随着经销商库存的消化，零售增速可能在二季度末由负转正，而批发增速在年底亦有望回升到0附近。我们据此对汽车上游主要行业的需求变化进行测算，预计对名义GDP综合拉动幅度在0.2-0.3%左右。如果考虑汽车对下游第三产业如交运、旅游等行业的推动作用，这一拉动可能上升到0.3%以上，对出口下滑形成部分对冲作用。

当需求分化遇上供给扩张

如前分析，不同行业的需求之间发生了较大分化，而供给虽然边际上有所扩张，但幅度亦不相同。这种扩张表现为两种方式：一是产量增加与产能利用率的提高，代表了当前一段时间的供给变化，二是产能投资加速与新增产能的投放，代表了未来一段时间内的供给变化。

我们从产量变化和产能投放两个角度进行分析，并未出现供给过剩与产能过度投放的现象。从产量来看，不同工业品的增产情况往往与需求情况相匹配，如煤炭产量与发电量增速同时放缓，而钢材产量与固定资产投资增速同步上行。尽管目前已不同于2018年极低的供给弹性（无论需求与价格怎样增长，供给端变化很小），供给能够根据需求端进行调整与变化，但供需两端的弹性仍然比较匹配，并没有出现产能过剩的情况。

产能方面，各行业对于产能新建与投放仍然比较克制，预计不会在未来一段时间内形成产能的过度增长。我们从资金使用（宏观指标）与产能投放（上市公司财务数据）两个角度进行分析。可以看到对于供给侧改革行业，资金使用显著高于产能增长，这是由于供改过程中多数行业并没有大幅新增产能，而是以技术升级与产能置换为主，因此不易形成供需失衡（见我们的报告《密云不雨，叶落知秋》）。我们预计在未来一段时间内大规模的产能投放仍然是较低概率事件。

风险提示

风险之一在于经济超预期下行

风险之二在于逆周期政策不达预期

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