【广发宏观郭磊】利润背离于量价显示减税效果落地

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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报告摘要

第一，5月工业企业利润增速背离于量（工业增加值）和价（PPI），显示减税效果落地。

第二，从行业来看，机械设备、电子、煤炭等行业利润回升比较明显，当然，这里面亦包含着行业自身基本面的影响。

第三，主动去库存继续，如果参照上一轮库存周期，去库存可能至2019年Q4。经验上看，权益市场底部一般领先于库存周期底部两个季度左右。

第四，下半年实际增长压力仍然存在。对于名义增长和企业利润来说，减税降费、上游价格韧性有可能起到一定程度缓冲。

第五，但这些对冲因素尚无法支持判断利润底。从央企利润目标和当前增速看，后续稳增长政策似仍有一定必要性。

正文

5月工业企业利润增速背离于量（工业增加值）和价（PPI），显示减税效果落地。5月工业企业利润增速1.1%，较上月的-3.7%和1-4月的-3.4%有明显回升。而5月当月工业增加值增速显著下行（同比5.0%，4月为5.4%），PPI增速显著下行（同比0.6%，4月为0.9%），企业利润表现背离于量价，唯一合理的解释就是减税的效果开始显现。经历了前期的数据扰动，即3月扩大进项、4月消化原材料库存，5月开始减税的影响开始反映到利润数据中。

从行业来看，机械设备、电子、煤炭等行业利润回升比较明显，当然，这里面亦包含着行业自身基本面的影响。煤炭开采行业利润增长20.3%，4月份为下降13.2%；电子行业利润同比下降6.6%，4月份为下降31%；另外比较明显的就是机械设备类：电气机械行业利润增长19.7%，增速比4月加快18.0个百分点，通用设备、专用设备行业利润分别增长7.9%和17.3%，而4月份分别为下降14.1%和12.0%。当然，这里的变化并非能直接和减税获益分布对应，行业基本面也会带来短期扰动，比如煤炭价格。

主动去库存继续，估计去库存周期可能至2019年Q4。产成品库存累计同比4.1%，较上月的4.9%继续下行。本轮去库存从2018年9月至今已三个季度左右，目前库存水位类似于2009年5月（距离底部1个月）和2015年11月（距离底部6个月）。这两种去库存速度也是危机时段和非危机时段的区别。我们估计今年的库存周期可能更靠近后者，2019年Q4至底部区域。这一点与PPI领先于库存周期一个季度左右的特征也比较匹配。经验上看，权益市场底部一般领先于库存周期底部两个季度左右（2014-2015年杠杆牛阶段除外）。

下半年实际增长压力仍然存在。对于名义增长和企业利润来说，减税降费、上游价格韧性有可能起到一定程度缓冲。我们在中期报告《穿过风雨》中指出，上半年经济特点是建筑产业链活跃，贡献度是过去9个季度以来最高；制造业产业链低迷，工业用电量持续低位。对于下半年来说，目前高位的地产开工和施工可能一定程度均值回复，即使考虑到基建回升，建筑产业链整体贡献很难再继续上升；前期关税对订单的影响（比如5月小企业订单下行）还尚未完全落地，外需和贸易环境双重影响下的出口收缩将继续向制造业传递。实际增长存在一定压力。

当然，对于名义增长和企业利润来说，可能存在两个缓冲地段：一是减税降费，三季度将继续处于这轮减税降费影响脉冲释放的阶段；二是上游价格可能有一定韧性，从全球定价部分来说，我们判断原油波动区间在50-70美元（《青萍之末》）；从国内定价部分来说，环保可能带来一定支撑。据新华社报道，近日中办、国办印发了《中央生态环境保护督察工作规定》。生态环境部表示，目前第二轮第一批中央生态环境保护督察进驻的准备工作已经基本就绪。

但这些对冲因素尚无法支持判断利润底。从央企利润目标和当前增速看，后续稳增长政策似仍有一定必要性。减税降费和价格韧性能否支撑三季度企业利润增速部分修复？目前线索下尚难做出这样的判断。

除了工业企业利润之外，我们还可以拿国企利润当作一个参照。1-5月全国国有企业利润总额累计同比8.7%，税后净利润同比增长9.3%；其中中央企业利润总额累计同比9.2%，税后净利润同比增长10.7%。1-5月企业利润累计增速已显著低于一季度。从当前实际经济指标和PPI趋势看，三季度利润增速有较大概率继续低于1-5月。新华社报道，国务院国资委日前与中央企业签订经营业绩责任书，明确了2019年度中央企业净利润目标比上年增长9%。今年是国资委修订出台的《中央企业负责人经营业绩考核办法》落地实施的第一年。从9%这样一个净利润目标来看，下半年稳增长政策似乎具有一定必要性。

核心假设风险：

经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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