【广发宏观郭磊】消费类资产定价背后的宏观钥匙

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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报告摘要

第一，我们以消费类资产和消费类资产的典型代表白酒为例，对资产定价背后的宏观驱动做出探讨。

第二，定价因素之一是收入增长，我们选取两个指标：名义GDP、高净值人群数量。

第三，定价因素之二是通胀预期，我们选取三个指标：核心CPI、BCI企业融资环境指数、房价指数。

第四，定价因素之三是宏观不确定性，我们选取一个指标是低等级（AA级）信用债的信用利差。

第五，消费类资产背后的三个宏观线索本质上关联资产定价模型的三要素。

第六，2017年的一轮消费类资产溢价主要是名义增长和核心通胀驱动；2019年这轮消费类资产溢价则主要是通胀预期和宏观不确定性推动。我们可以通过三个因素的边际趋势来理解消费类资产定价的未来变化。

正文

资产定价背后存在着来自宏观总量逻辑的驱动。“宏观”本质上是一种关于总量规律性的逻辑。就不同特征的资产，如周期、成长、消费来说，其权益市场定价背后均存在各自的宏观线索。在本篇报告中，我们以消费类资产和消费类资产的典型代表白酒为例，对此作出探讨。

定价因素之一：收入增长。我们选取两个指标，一是名义GDP，从历史规律来看，它与WIND消费类指数、申万白酒类行业指数表现均有很好的相关性（图1、图2）。二是中国高净值人群数量，它的变化率与申万白酒类行业指数表现亦有很好的相关性（图3）。

这一相关性背后的宏观逻辑是：1）消费定价首先是收入增长的函数，它受到经济周期性的影响；2）消费定价还包含着对消费升级的反映，随着经济S曲线效应的出现，主力消费人群人数的扩张带来消费升级。

同时需要指出的是，2014-2015年牛市阶段相关性出现了短暂性的背离，实际上这一时段具有宏观经济背景上的特殊性，相当一部分宏观规律在这一时段均有不同程度失效。

定价因素之二：通胀预期。有趣的是，收入解释失效的时段，部分可以由通胀类指标来弥补。

我们选取三个指标，一是核心CPI；二是BCI企业融资环境指数；三是房价指数，考虑到一二线城市对消费品定价有更大影响，我们选取作为影子变量的是深圳房价指数。三者相关性的关系可见图4-图8。

这一相关性背后的宏观逻辑是：1）消费定价首先是现实通胀的反映，它会反映核心通胀周期；2）消费定价还包含着对通胀预期的反映，如这轮，核心通胀没有变化，但消费资产随融资条件扩张而同步变化（图7、图8）；3）从中长期看，白酒这样的消费品具有一定资产属性，它与反映资产型通胀的房价的变动趋势基本一致。

定价因素之三：宏观不确定性。影响消费资产定价的另一因素是宏观不确定性。我们选取低等级（AA级）信用债的信用利差这样一个指标，它是信用环境（预期不确定性）的映射。数据上看，它与WIND消费类指数、申万白酒类行业指数等两个观测变量间均呈现较好的相关性。

这一相关性背后的宏观逻辑也很简单：当资产定价环境存在较强不确定性的时候，它会给予消费一定的确定性溢价。比如信用环境变差的时段，一则流动性风险存在传递，二则部分行业信用风险加大，可选择行业变少，市场愿意把溢价给现金流稳定、宏观周期相关度低、未来相对明朗的行业。

2019年以来信用利差维持高位区间，显示出信用环境尚未有实质性改善；同时这一阶段国内信用市场存在明显的二元化现象（图11中可以看到金融条件指数与民间融资利率的背离），部分中小民企融资可得性仍在系统性下降，违约风险上升，中小金融机构存在一定的资产负债表收缩风险，对冲性措施惠及面继续下沉仍待时日，低等级信用利差走势可能也不能完全反映这一阶段信用环境的收缩和宏观预期的不确定性。消费类资产的溢价在这一阶段出现一轮扩张。对2018年以来这轮周期，信用二元化程度是消费类资产波动的核心驱动之一。

消费类资产背后的三个宏观线索本质上关联资产定价模型的三要素。我们知道，对于权益资产定价来说，价格是未来价值的贴现，收入预期、无风险利率、风险溢价是定价模型的三个维度。本篇报告的三个宏观要素本质上关联资产定价的三个维度，其中通胀同时作用于分子端收入预期和分母端贴现因子，经验上与消费类资产定价正相关；宏观不确定性则一般助推对消费类资产的风险偏好。2017年的一轮消费类资产溢价主要是名义增长和核心通胀驱动；2019年这轮消费类资产溢价则主要是通胀预期和宏观不确定性推动。我们可以通过三个因素的边际趋势来理解消费类资产定价的未来变化。

核心假设风险：

经济下行压力超预期；市场下行风险超预期

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