【广发宏观郭磊、周君芝】社融背后的经济信号

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士   

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报告摘要

第一，整体来看，6月社融数据比较积极。

第二，6月社融增加归功于低基数下非标降幅收窄和专项债加速。

第三，除此之外，社融数据背后亦呈现出一系列经济信号。

1）人民币贷款并不算弱，贷款是一个部分反映政策导向的指标。

2）偏弱的企业债券和表内外票据应与同期信用环境二元化有关。

3）基建修复推动企业中长期贷款小幅改善。

第四，社融未来走向的两个不确定性来自房地产融资调控和信用条件走势。

第五，上半年金融统计数据新闻发布会上的政策信号：平减、小微贷款利率及贷款利率进一步市场化。

正文

整体来看，6月社融数据比较积极。第一，6月新增社融2.26万亿，比上月增加约8600亿，比去年同期增加约7700亿；第二，6月社融高于市场一致预期；第三，社融存量增速10.9%，较前值上升约0.3%。

6月社融增加归功于低基数下非标降幅同比收窄和专项债加速。6月新增社融同比多增7723亿，其中非标和地方专项债分别同比多增4791亿和2560亿，加总同比多增7351亿。6月非标新增融资-2124亿元，环比多收缩671亿元，缩幅略扩大。即便如此，6月非标同比扩幅依然较前月多增2029亿元，主因去年同期低基数。去年5-7月非标收缩显著，月均缩量超5000亿元，其中6月缩量6915亿元，创单月缩幅历史最高。6月地方专项债融资3579亿元，显著超过前5月，融资明显提速。

除此之外，社融数据背后亦呈现出一系列经济信号。

1）人民币贷款并不算弱，贷款是一个部分反映政策导向的指标。6月新增人民币贷款1.67万亿，同比微缩69亿元。需要考虑的一个事实是去年5月影子银行调控，信用收缩；紧随其后6月政策积极对冲，大力投放表内贷款对冲表外缩量，同期新增人民币贷款达16%的相对高增速。去年底至今年Q1，人民币信贷投放力度依然较大。在去年同期高基数和今年信贷投放节奏前置情况下，今年6月1.67万亿的新增人民币贷款已属不弱。

2）偏弱的企业债券和表内外票据应与同期信用环境二元化有关。6月企业债券融资1291亿，同比下降59亿。考虑到去年同期信用收缩，债市受冲击；今年6月企业债券融资在此基础上再缩量，一定程度上指向当前企业融资有所转弱。与之对应，6月表外票据融资-1311亿，缩幅环比扩大541亿，为去年8月以来月度缩幅次高月份。表内票据亦有类似表现，6月表内票据融资961亿元，是去年5月以来单月融资较低水平。偏弱的企业债券、表内外票据或与5月同业破刚兑有关。毕竟二元信用条件下中小企业信用最易受扰动。

3）基建修复推动企业中长期贷款小幅改善。6月企业中长期贷款同比-6.2%，较4月（-40%）和5月（-37%）显著改善。对照偏软的表内外票据和企业债券融资，我们倾向于认为企业中长期贷款改善或与基建投资加速修复有关。

社融未来走向的两个不确定性来自房地产融资调控和信用条件走势。预计非标基数效应和专项债扩容依然显著拉动社融增速。去年7月表外信用收缩明显，若今年7月非标缩量可控，则基数效应依然成立。去年专项债发行高峰在8、9两月，若今年专项债发行Q3前结束，并使用去年未用的1.23万亿，则专项债亦将继续拉动社融增速。

M2增速回升指向信用派生机制中三个环节明显改善。一是信用端债券融资改善，其中专项债近来融资扩规模值得关注。二，信贷投放显著扩容。三，银行与非银之间同业业务链条有所修复。三种情况可分别参见信贷收支表中 “债券投资”、“各项贷款”和“股权及其他投资”。

有两个因素可能带来社融不确定性，一是同业破刚兑指向中小金融机构缩表的可能性及幅度；二是房地产融资调控政策的后续影响。

上半年金融统计数据新闻发布会上的政策信号：平减、小微贷款利率及贷款利率进一步市场化。在上半年金融统计数据新闻发布会上，有几点政策信号值得关注：1）在目前价格形势下，政策更关注平减指数。央行指出不能只看CPI或PPI，二季度平减指数大致和一季度是类似水平。我们理解这意味着不存在通缩压力，不需要显著货币政策扩张；也不存在通胀压力，平减在低位，结构性货币政策有空间。2）对结构性货币政策来说，央行指出要“发挥货币、监管、财税等政策的合力，促进小微企业贷款实际利率进一步降低”；3）央行再次指出下一步深化利率市场化改革的关键点是推进贷款利率进一步市场化。

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