【广发宏观郭磊】宏观经济的七个关键问题

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

[e-mail]

报告摘要

第一，二季度末经济有边际企稳迹象反映了什么？

第二，什么新增原因导致三季度经济仍在一定程度上处于压力期？

第三，对名义和实际GDP的走势如何判断？

第四，对通胀走势如何判断？

第五，对政策走势如何判断？

第六，对资产定价环境如何理解？

第七，对中国经济的中长期前景如何理解？

正文

第一，二季度末经济有边际企稳迹象反映了什么？一是“社融领先”，社融周期具有领先性，经验上从社融扩张到社融传递到工业端一般在两个季度左右，而地产销售、汽车销售大致持平于M1；

二是“贸易脉冲”，贸易订单3-6个月周期为主，上一轮贸易成本（500亿和2000亿10%关税）对出口边际影响最大的阶段是今年一季度；

三是“财政前移”，年初广义财政企稳和财政节奏前移对基建项目有明显带动，本轮是一季度和二季度初形成开工，二季度末开始形成投资完成额和上下游增加值。

我们去年底在《峰回，路转》等一系列报告中对这一逻辑有过详细阐述，当时对经济企稳判断是2019年年中。

第二，什么新增原因导致三季度经济继续在一定程度上处于压力期？但一系列新增原因导致三季度经济依然有一定压力，这是去年底预期之外的。

这些新增因素包括：1）二季度初2000亿关税由10%升级为25%会有一个影响周期，关税升级后美国经济本身也加快受损；2）包商银行事件之后，信用收缩一定程度出现，并存在传递链；3）二季度末房地产融资收紧是基本面之外的因素，将产生附加影响。

第三，对名义和实际GDP的走势如何判断？我们对三季度理解是出口-制造业链条继续处于承压期；地产系（销售、施工、开工、竣工各自影响链条不同）综合贡献低于上半年；汽车对GDP贡献逆转，形成一定支撑；基建逐步向名义GDP增速靠近，亦成一定支撑。三季度末至四季度经济逐步企稳。

我们估计四个季度实际GDP增速分别为6.4%、6.2%、6.2%、6.3%；名义GDP增速分别为7.8%、8.3%、8.0%、8.4%。

第四，对通胀走势如何判断？我们的理解包括几点：1）从猪肉、水果、原油等高频数据看，通胀短期是一个细微的平衡。若考虑基数进去，三季度尤其是8月和9月CPI会有一轮小幅放缓，10月前后再度企稳；PPI结构上黑色系偏强，原油系偏弱，三季度料小幅走低；2）若考虑住宅价格指数今年增幅，CPI可能略低估广义通胀；这一点会表现为通胀预期并在资产定价中有一定程度修正；3）通胀整体可控为政策留下一定空间，但政策稳增长同时可能会控制房地产价格风险。

第五，对政策走势如何判断？预计三季度政策将一方面继续强调控风险、促改革；另一方面推动“六稳”，即一定程度逆周期。

就业和财政是硬约束。目前PMI就业指数已到2009年2月来最低；财政亦是一个紧平衡。应对财政约束的方式一是地方政府盘活存量资金，二是央企加大利润上缴（保利润），但这两点都需要宏观政策不能在太紧的环境下。预计三季度积极财政政策和结构性货币政策都有一定空间。

第六，对资产定价环境如何理解？我们把今年以来的宏观环境划分为三个阶段：

1）在外部环境不确定性和信用收缩压力下，一季度是一个较典型的“经济退、政策进”组合。

2）二季度初经济边际企稳和一般物价中枢上升带来货币扩张二阶拐点，调结构和严监管特征强化。前期货币供给扩张继续推动建筑产业链繁荣和上游价格，“信用二元化”之下货币效果继续向下传递却受阻，出口产业链增速下沉进一步拖累实际增长。名义GDP增速上升，实际GDP增速下降，资产定价偏微滞胀环境，股债都算不上好。

3）往三季度看，外部不确定性、内需压力、信用市场稳定性三重驱动下，“六稳”是一个前提。“经济退、政策进”将一定程度上重新确认，这有望部分打破二季度的微滞胀定价逻辑。

第七，对中国经济的中长期前景如何理解？看短期用显微镜，看长期用望远镜。全球分工和专业化主要取决于“要素的相对优势”：一是要素成本要低，能内生出分工和专业化；二是存在一定规模，能承担全球分工；三是非优势的要素不存在硬约束，即越过了“发展门槛”。

中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”是新一轮全球产业分工趋势的重要部分。“十四五”期间中国趋势增速可能会继续下沉；但从全球比较角度，中国和东南亚依然是全球制造业的两块α。

核心假设风险：经济下行压力超预期

郭磊篇

张静静篇

周君芝篇

【广发宏观周君芝】相机决策：2019年中期金融货币条件展望

贺骁束篇

盛旭篇

【广发宏观盛旭】青岳未了：2019年中期产业链展望

邹文杰篇

【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

花朵吴篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。