【广发宏观郭磊】当前处在库存周期什么位置？

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，2000年以来中国经济经历了六轮库存周期，每轮时长在2.5-4年之间。

第二，本轮库存周期有小幅变形，主要与同期供给侧及信用二元化有关。

第三，复盘2019年以来的库存走势：主动去库存周期，夹杂Q2一定程度被动补库存。

第四，若切换为美林时钟视角就是：微衰退周期，夹杂Q2一定程度的微滞胀，所以不难理解同期股债表现。

第五，目前经济已继续主动去库存，从PPI领先等经验规律看，本轮库存底部可能在2019年Q4。

第六，我们理解本轮短周期政策底部在Q2后半段；PPI和名义增长底部将在Q3；库存底部在Q4，而资产（股票底部、债券顶部）则大范围上和名义增长同阶段，不同类型可能略领先或滞后。

正文

2000年以来中国经济经历了六轮库存周期，每轮时长在2.5-4年之间。库存周期是宏观分析的常用方法之一。从2000年以来的中国经济来看，我们确实可以看到比较典型的库存周期的特征，六轮库存周期分别为2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019，周期长度在29-48个月不等，平均38个月。

本轮库存周期有小幅变形，主要与同期供给侧及信用二元化有关。2016年7月至今这轮库存周期有一定变形，从2017年4月至2018年10月，其在顶部徘徊时间较长。我们理解这主要和两大因素有关。

首先是供给侧的量价双重影响，它一则限制上游产能，约束了全产业链的供给扩张；二则带来上游价格信号的钝化，以往周期中上游价格往往是下游去补库存的信号。

其次是信用二元化环境，信用二元化之下，下游产能和库存扩张受金融可得性的抑制。

2018年下半年，伴随着全球贸易和棚改货币化触顶，本轮周期的需求端顶部确认；同时，在供给侧任务完成顺利，且同期中小企业有困难现象的背景下，供给侧约束边际上有所松动，量价弹性部分恢复；政策亦开始对金融二元化现象进行积极对冲，这些情况共同推动了“库存横盘”被打破，库存周期进入传统的下行期。

复盘2019年以来的库存走势：主动去库存周期，夹杂Q2一定程度被动补库存。2018年11月开始，库存重新进入下行周期，至今已两个季度以上，但其中2019年Q2有一定程度的短暂补库存出现。我们猜测这一现象可能的背景是：1）出口下行较快和贸易摩擦反复导致中下游库存有一定被动积压；2）货币条件改善推动房地产施工高位和建筑业产业链活跃，这进一步带来上游价格坚挺，上游特别是螺纹钢等价格Q2反弹带来部分行业补库存预期；3）信用二元化约束货币扩张效果由上游向下游传导，从而约束奥派经济逻辑下的短周期“出清”。

若切换为美林时钟视角就是：微衰退周期，夹杂Q2一定程度的微滞胀，所以不难理解同期股债表现。我们知道，库存周期与美林时钟的核心思想是一致的，都是用量和价双坐标来描述经济阶段。其中“主动去库存”大致对应“衰退期”，“被动去库存”对应“复苏期”，“主动补库存”对应“繁荣期”，“被动补库存”对应“滞胀期”。

如果我们将2019年以来的库存周期走势切换为美林时钟视角，则整体是微衰退周期，同时Q2一定程度上出现了微滞胀。我们在前期报告《宏观经济的七个关键问题》中指出，货币供给推动建筑产业链和上游价格（名义增长）；信用二元化环境下货币继续向下传递受阻、出口产业链拖累实际需求（实际增长）。名义GDP增速上升，实际GDP增速下降，二季度资产定价偏微滞胀环境。所以同期股票、债券表现均不算太好。

当前经济已继续主动去库存，从PPI领先等经验规律看，本轮库存底部可能在2019年Q4二季度末的库存数据显示经济已继续主动去库存，考虑到三季度PPI和核心CPI放缓，出口-制造业偏弱，名义GDP重新承压，政策继续“六稳”，以及欧美经济确认一轮货币宽松，主动去库存料将延续。前期的微滞胀定价环境也将有望被逐步打破。

从目前库存周期的经验位置看（同比3.5%），对应2016年的周期中大概是6个月后完成触底。考虑到本轮需求走势和基数分布，预计库存见底大约4-6个月之间。这与PPI领先于库存的经验规律也比较符合，即从目前工业价格的环比和同比特征看，PPI见底大约在Q3；而上游价格是下游库存行为的信号，库存见底滞后于PPI一般1-3个月不等。

在这一框架下政策周期、资产价格周期、名义增长周期的大致位置。库存实际上是一个滞后指标，宏观分析之所以常用库存，不是因为它领先，而是因为它相对平滑、相对稳定，适合跟踪与验证；如果库存在Q4前后见底，则名义增长的大部分同步指标一般会在Q3确认底部；资产价格（权益、债券）因为受政策、货币、订单等领先指标影响，可能更早一些。所以经验规律下资产价格一般领先于库存6-7个月。

我们理解本轮短周期政策底部在Q2后半段（以专项债新政和中小金融机构增信为标志）；PPI和名义增长底部将在Q3（总量概念，不同产业链如地产、出口和汽车将有分化），库存底部在Q4，而资产（股票底部、债券顶部）则大范围上和名义增长同阶段，不同类型可能略领先或滞后。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期

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