【广发宏观周君芝】LPR的角色定位、定价机制及未来方向

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【广发宏观周君芝】LPR的角色定位、定价机制及未来方向

郭磊宏观茶座郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

中国LPR定价机制改革的三个问题。中国LPR创设及应用场景与海外存在较大差异，海外实践能够为我们提供怎样的经验借鉴。

1）LPR发展的三条经验规律。规律一，海外LPR诞生于利率管制时期。美国为防范银行恶性竞争而在信贷端定价过低，日本基于银行定价能力不足考虑。规律二，LPR定价机制并非一成不变，跟随利率市场化进程动态调整。规律三，利率市场化完成后LPR定价机制逐步边缘化，应用范围不断缩小。

2）中国LPR定价机制改革三问。一问，与美日不同，中国面临的问题不是信贷利率过低而是信贷利率难降，如何理解中国利率市场化进程及LPR的定位？二问，海外调适LPR是为更好适应当期金融条件，中国LPR定价机制该如何设计？三问，LPR不是利率市场化的终点，推进利率市场化、降低企业融资成本还需怎么做？

理解利率市场化进程中LPR的角色定位。中国利率市场化目前处于怎样的阶段，LPR定价机制改革能够解决什么问题。

1）当前利率市场化所处阶段。除了仅剩的存款利率上限仍有自律约束之外，中国利率几乎可以完全自由定价。然而自由定价不等于市场化定价，真正的市场化定价是指利率能够真实反映风险和收益。中国目前货币政策传导机制拥堵，指向当前名义利率市场化虽然已近尾声，但实质利率市场化仍有待推进。

2）当前金融条件下LPR有两重角色。进入实质利率市场化阶段，LPR可起到两重作用。一，长期发展视角，LPR可以是利率市场化完成后小额信贷定价锚；二，短期政策对冲视角，LPR可以打破二元定价僵局，有助于降低实体融资成本。

关注中国LPR定价机制的四个要点。本部分主要探讨什么是“成功”的LPR定价机制，中国未来LPR定价机制改革应重点关注哪些内容。

1）LPR的形式分类和实质。理解LPR的具体形式没有太大意义，例如锚定什么目标，报价行有几家等。关键要理解LPR的作用机理。LPR应用目的是既克服银行完全自主定价不足缺陷，同时又避免政策刚性干预带来的负面效果。可见LPR本质为政策调控和银行自主定价的折中。

2）“成功”LPR的标准。国际经验显示LPR定价机制随机调整并最终往往面临边缘化境地。认识到LPR本就是在政策干预和银行自主定价之间取平衡，那么LPR定价机制因时因地调适，并看似“失败”的边缘化，反而印证LPR根据利率市场化进程，有效调整政策和市场定价力量平衡。“成功”的LPR定价机制中，政策调控恰好介入市场自主定价薄弱环节，从而市场和政策协调运作，共同维系利率非市场化时期金融体系稳定。

3）中国LPR定价四要点。考虑中国现实，中小金融机构并不具备成熟定价能力，利率传导不畅。在此前，中国LPR定价可将相应薄弱环节的定价权交给政策调控。故中国LPR定价机制有四个要点值得关注：一，避免锚定银行综合负债成本，可考虑锚定相对长期限的市场利率或政策利率，并或可针对中小规模信贷开设LPR报价。二，报价行依然限于大行，适当在10家基础上扩容。三，提高公布频率。四，类似海外，建立LPR定价机制调整制度。

降低实体融资利率的后续操作方向。LPR本质上是中性的调控渠道，逻辑上不必然对应“降息”或者“加息”。然而废弃过去几乎不动的贷款基准利率，锚定货币市场利率或者政策利率，LPR定价机制改革有助于降低优质企业信贷利率。中小企业融资成本之所以高，不在于基准利率过高而在于信用利差较大。以LPR为新的利率工具，并以此为基础创新调控手段，丰富货币政策工具箱并压缩信用利差，这才是有效引降中小企业融资利率的调控手段。

风险提示：需求下行超预期，金融改革推进速度超预期

正文

前言

近期LPR定价机制改革把LPR再度牵回公众视野，并且它与中国利率市场化进程、疏通货币传导机制和降低实体企业融资利率挂钩。6月26日，国务院常务会议在部署降低小微企业贷款利率工作时提出，“要深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用”。其中的“贷款市场报价利率机制”引发市场关注。7月12日，央行货币政策司司长孙国峰强调，我国利率市场化改革还存在利率双轨的问题，其中改革的焦点目前是贷款利率双轨，下一步利率市场化的关键点是推进贷款利率进一步市场化。

回顾美日等国经验，LPR定价机制不仅因国别差异而存在不同，甚至同一个国家在不同时期均有不同程度调整改变。这为我们理解中国LPR定价机制改革加大了难度。中国LPR定价机制的创生及定价改革均发生在利率市场化尾期，并且推出和完善LPR的一个重要目的在于疏通货币传导机制，引降融资成本。日美在利率管制初期推出LPR，目的在防止信贷利率定价过低。中国和海外LPR应用场景截然不同。

如何理解LPR在利率市场化中的作用角色，未来中国LPR定价机制改革哪些重点值得注意，为进一步推进利率市场化及引降实体融资成本，LPR定价机制以后还需要做什么？本文重点就上述三点问题展开分析。尝试为理解中国目前LPR定价机制改革提供一些新的思考角度。

一、LPR三条经验规律与中国LPR三问

回顾海外历史，LPR创设及应用场景与中国存在较大差异。总结提炼LPR的海外经验规律并以此为参照，有助于我们更深层次理解当前中国LPR定价机制改革。

1.1 LPR发展的三条经验规律

回溯美日LPR发展历史，LPR演化呈现出三条鲜明的经验规律。两国利率市场化进程及LPR定价机制演变可参见本文附录。

规律一，LPR创设早于利率市场化进程，初衷反而是为贷款利率管制。美国LPR与Q条例同年推出（1933年），后者被视为美国利率管制的标志。美国LPR创设目的在于为市场提供最低信贷利率报价，防范大萧条后银行过度低价信贷，维持银行竞争秩序。LPR创设时间比利率市场化早了近40年（美国1970年进入利率市场化）。战后经济复苏时期，日本启用产业政策引导资源配置，在金融领域试图压低存款利率，将资金挤向企业投资。无法市场化定价的大背景下，日本1959年推出锚定政策利率的LPR，目的在于引导银行信贷利率定价。作为利率管制政策的一部分，日本LPR在创设时间上远早于利率市场化进程，要知道日本1977年才步入利率市场化。

规律二，LPR定价机制并非一成不变，而是会跟随利率市场化进程发生调整。LPR定价机制中比较重要的是锚定哪个利率进行定价。上世纪90年代美国LPR从锚定银行综合成本转变为锚定政策利率。日本上世纪80-90年代也在不断改变LPR定价方式，80年代以后日本LPR定价从原来锚定政策利率到转变为锚定银行综合负债成本。回顾两国LPR定价机制调整，均起因于LPR固有定价机制损害政策传导或银行利益，央行最终调适LPR定价机制，将信贷利率的定价权更多交还商业银行。

规律三，利率市场化进程中LPR应用范围缩小，最终适用小额短贷定价参考。美国利率市场化完成以后银行业集中度提升，信贷市场类卡特尔定价，恶性竞争基础不复存在。旨在提供最低报价、保护银行合理息差的LPR，自然也不再成为银行信贷端定价锚。反观日本，利率市场化完成以后日本银行能够独立自主完成市场化定价，也同样放弃对LPR定价参考。因小额、零散、短期贷款在定价方面更易存在信息不对称，尤其大型银行并不擅长对小额信贷定价，即便利率市场化完成后金融机构普遍能够完成自主市场化定价，但在小额信贷领域仍需一个市场参考价。LPR恰好能够发挥对小额信贷定价提供参考的功能，故而利率市场化完成以后美国LPR定价使用范围局限在小额信贷领域。

1.2 中国LPR定价机制改革三问

中国LPR于2013年10月25日面市，当时LPR定价锚定存贷基准利率。对比海外实践展现出的三条经验规律，目前中国LPR定价机制改革有三个问题需要解答。

一，日美等国LPR先于利率市场化，其作用在于为银行提供一个信贷利率定价锚，防止信贷利率过低。反观中国，目前已经进入利率市场化中后期，面临的问题不是银行信贷端低价竞争而是信贷利率难降，这点与美日等国LPR应用场景不符。如何理解中国利率市场化进程及LPR在其中扮演的角色，本文第二部分将对此内容展开分析。

二，LPR定价机制并非一成不变，而是跟随利率市场化进程而动态调整，调整的总体方向是契合宏观和金融条件演化趋势，央行将定价权交还商业银行。面临中国金融条件现实约束，为了更好推动两率并轨并发挥LPR作用，LPR定价机制该如何设计？本文第三部分内容将解构海外LPR定价机制，并以此为基础推导中国未来LPR定价机制改革的四个要点。

三，LPR定价机制是用于衔接利率管制与利率市场化阶段的过渡产物，这也是为何利率市场化完成以后，当金融机构能够有效对信贷利率进行定价，LPR的适用性也就趋于减弱。LPR并不是利率市场化的终点，也不是解决所有利率非市场化问题的终极解药。进一步推动利率市场化还需做什么，在LPR定价机制改革基础上降低中小民企实际融资成本又该怎么做？本文第四部分内容将对此展开分析，提出LPR定价机制改革之后的两个完善方向。

二、利率市场化进程中LPR的定位

我们需要首先理清中国利率市场化进程及目前所处阶段及面临的问题。以此为基础，我们再来理解利率市场化进程中LPR的定位角色是什么，其定价机制改革能够解决什么问题。

2.1 当前利率市场化进程所处阶段

上世纪80年代，中国以金融同业拆借市场入手，遵循“先同业后存贷”、“先外币后本币”、“先大额后小额”的节奏，有条不紊推进市场化进程。2012年存款利率打开，贷款利率上限放开。按照一般性的利率市场化进程来判断，除了仅剩的存款利率上限仍有自律约束之外，中国金融市场几乎可以完全自由定价，可以说在名义上基本实现了利率市场化。现在的问题是，利率市场化定价的最后一步——存款利率上限（自律约束）放开，是否如看上去那样简单。换句话说，目前中国金融定价距离成熟的市场化定价，是否真的只差一个简单的存款利率限制取消？

我们知道金融机构的本职在于匹配负债和资产两端的风险收益，所谓成熟有效的定价能力意味着金融机构能够根据自身负债需求，寻找风险和收益相匹配的资产。当每一笔投资都能充分并准确对收益和风险定价，这种情况下才是真正的“市场化”利率定价。如果金融机构无法做到有效定价，那么即便放开所有行政管制，利率在名义上可以自由定价，这种自由定价得到的结果也并不是市场化结果。总言之，自由定价不等于市场化定价，真正的利率市场化是指利率真实反映风险并发现价值。

如果每个金融机构都能有效定价，那么市场不会持续存在明显的套利空间，不同利率之间应平滑传导，货币政策调控能够顺利传导至每一个市场利率。然而近期金融货币市场利率无法有效传递至实体存贷利率，显示中国目前货币政策传导机制不畅。可见中国金融体系中的利率，没能实现真正的市场化定价。以此判断目前中国所处阶段——名义利率市场化已近尾声，然而实质性利率市场化仍有待推进。

2.2 当前形势是推进LPR的重要考量维度

存量信贷合同定价如何换锚等解决方案仍未完全清晰，即便如此，为何目前仍要加快推进两率并轨和利率市场化？是各方面条件成熟，还是另有他因？我们认为各方面条件相对成熟是一方面因素，当前形势是另一方面重要原因。一则利率市场化定价趋势已经无法回避，二则当前二元信用条件意味着利率市场化亟待推进。

金融扩表方式连带货币政策调控框架转变，实质性利率市场化不可回避。2014年以后外汇占款下降，不仅意味着央行扩表进程减缓，还意味着商业银行资产端扩张动力降温。此时不再是实体需求追着商业银行扩表并且驱动央行被动投放基础货币，而是央行反过来主动给商业银行投放流动性。商业银行一则在资产端面临实体信贷扩张降温且信贷风险抬升；二则在负债端面临央行主动投放流动性，但资金成本提升，期限变短。这种情况下商业银行负债端流动性管理及资产端定价能力的重要性便会凸显出来。反过来，其负债管理和资产定价缺陷也会显现出来。这就是为什么二元金融问题没有暴露在利率管制较多的名义利率市场化早期，反而暴露在名义利率市场化尾期的重要现实背景。

当前二元金融定价隐含的系统性风险，指向实质性利率市场化亟待推进。微观金融机构缺乏有效的风险定价能力，宏观层面金融体系有效定价条件尚有不足，资产端的信用风险倒逼金融机构系统性回避看似高风险的实体民营部门，转而将信用扩张在国家信用背书的国有企业或准政府部门。看似理性的个体行为，实则人为放大系统性风险。加之资管行业规范及非标融资控制，虽然一定程度上将投融资行为规范回表，约束游离在监管之外的表外行为，然而打破复杂金融环境，客观上提高金融机构在资产端的避险情绪以及负债端的流动性管理要求。这种情况下光靠货币市场流动性难以解决问题，反而催生结构化存款套利等现象，同时还出现了存款去活期化，信用利差与流动性背离等非常规的金融现象。

2.3 利率市场化进程中LPR的作用

当前利率市场化进程暂缓推进有风险，过快推进亦有风险，政策难点在于如何平衡两方面的风险。一方面，实质性利率市场化的核心在于让金融机构发挥风险定价和价值发现功能，不可一蹴而就。更为重要的是，针对目前定价能力尚不成熟的金融机构，取消贷款基准利率后容易出现定价混乱，其中不排除过度竞争而展开恶意定价。历史上不乏利率市场化后期金融体系动荡及金融机构破产的国际经验。另一方面，出口制造驱动投资的增长模式式微，外汇占款驱动的金融扩表方式转变。旨在防范系统性风险的宏观去杠杆政策指向实质性利率市场化亟待推进，尤其是针对中小企业的信贷定价亟需修复。否则实体信贷（尤其是中小实体企业信贷）收缩意味着企业部门资产负债表风险以及，社会就业压力，这又是另一重风险。

LPR的一个重要作用就是能够缓解当前实质性利率市场化进退维谷的矛盾。当前货币政策传导机制不畅，取消贷款基准利率，央行对调降中小实体企业信贷也就失去了行之有效的调控手段。给定一个具有参考价值的LPR定价锚，不仅有助于维系银行体系的定价秩序，还有助于央行保留对银行资产端进行调控的工具。当然，保留多大程度的调控余地，将取决于LPR定价机制的具体设计，这也是本文下节内容所要详细分析的。

LPR的另一个重要作用在于长远来看为零散的小额信贷市场提供市场参照利率。名义和实际利率市场化完成，意味着金融机构已经能够充分进行有效定价。然而即便如此，某些细分信贷领域本身的市场特征决定了金融机构定价仍然需要锚定一个具有公信力的市场参照利率，这些细分的信贷领域往往对应零散的小额、短期、中小企业信贷。而设计得当的LPR可以成为这一市场参照利率。对此海外经验已有充分证明。

三、关注中国LPR定价的四个要点

成功的LPR定价机制，关键在于有效平衡政策调控程度和商业银行定价自主性。加上对中国利率市场化进程中LPR角色定位的理解，我们大致能够勾勒出中国未来LPR的定价机制设计框架，并且重点关注中国LPR定价机制的四个设计要点。

3.1 什么是LPR，什么是“成功”的LPR？

一、什么是LPR定价机制？我们想通过这个看似朴素的问题来引出LPR分析框架。目前探讨LPR，通常根据LPR锚定的利率类型将其分为三类，分别是锚定政策利率的LPR、锚定市场利率的LPR以及锚定银行综合负债成本的LPR。事实上这一分类无助于我们深入理解LPR定价机制。我们知道银行负债可以归为三类，对央行负债、对金融同业负债、对实体部门负债（主要是企业和居民贷款）。所以LPR三类不同定价模式实际上就是LPR定价挂钩了银行三类不同负债成本。银行三类负债业务之间存在“政策利率-->金融同业利率-->存款利率”传导机制，只要传导通畅无阻，那么LPR锚定哪个利率效果都一样。仅从具体形式来划分LPR类型其实没有太大意义，关键是理解LPR的作用机理。

LPR的作用在于政策调控介入银行信贷定价，既克服银行自主定价缺陷，同时又避免过于刚性的利率行政干预。故可将LPR定价机制归纳为一点，即政策调控利率定价和银行自主定价的折中。央行货币政策调控银行信贷利率，理论上有两条机制，一条是货币政策传导机制，另一条是行政干预色彩较浓的存贷基准利率调控。其中前者传导效果取决于金融机构定价行为，后者取决于央行调控意愿，两者各有利弊。LPR赋予央行一条新的货币政策调控机制，一条可以折中金融定价行为和央行调控意愿的传导机制。所以跟随金融机构定价行为变化，LPR定价也应随之调整。

案例1，LPR定价权完全交给银行。假设LPR是所有银行参与报价，而且是各家银行完全根据自己的综合负债成本计算得到LPR报价。这种情况下LPR的传导路径也就是“政策利率-->商业综合银行负债-->商业银行信贷利率”。将定价权完全交给银行的LPR定价机制，虽然照顾了每家银行自主定价的意愿和定价能力，但这种LPR定价机制和一般的货币传导机制无异。若本身货币政策传导机制不通畅，将定价权完全交给银行，央行几乎失去对银行信贷的调控力，LPR定价不能达到合意效果。当然，在货币传导机制无障碍且商业银行完全可以有效自主定价的环境中，这种LPR定价机制也是最有效的定价机制。

案例2，LPR定价权完全交给央行。假设LPR无需大行报价，而是在政策利率基础上直接固定加点得到。这种情况下LPR的传导路径为“政策利率-->商业银行信贷利率”，不仅绕开了商业银行同业负债和存款端负债之间传导机制，也绕开了商业银行微观个体的“负债成本-资产定价”行为，可以说信贷利率定价权完全交给央行。这种LPR定价机制中，货币政策利率直接影响银行资产端。基于政策调控角度，这种LPR定价机制可实现较高的调控效率。然而基于银行定价角度，定价权完全交给央行的LPR机制忽略了银行自主定价意愿，对银行定价形成约束，也不利于银行定价能力培育和发挥。若再极端一些，LPR连政策利率都无需锚定，直接给出刚性的利率基准及波动范围，那么LPR就变成了贷款基准利率调控。

二、怎样才算“成功”的LPR定价机制？随着利率市场化推进，LPR也在不断变革定价机制。而且大部分国家LPR定价最终会因为银行定价能力完善及金融体系深化而逐渐边缘化。如果认识到LPR定价机制本就是在政府和银行定价之间取平衡，更好平滑利率市场化进程，那么LPR定价机制的调整和边缘化不仅不意味着LPR失败，反而印证LPR帮助利率市场化平稳推进，恰恰是LPR定价的成功之处。所谓“成功”的LPR定价机制，判断标准应该从设立LPR的初衷出发，即LPR定价机制是否有助于市场克服既有定价缺陷，当市场不能自发有效定价时，能否有效维系市场稳定。

既然LPR本质是政策调控介入和银行自主定价的折中，那么“成功”的LPR定价设计，政策调控介入的应该恰好是银行自主定价薄弱环节；而将目前市场能够较好定价并顺利完成利率传导的部分，交给银行自主定价。

1）政策介入过多则影响银行开展正常的定价。若LPR定价权过度交给央行，容易忽视商业银行综合负债成本和信贷利率之间的关系。尤其是当存款端利率和银行同业利率之间因传导不畅而无法及时联动时，容易造成银行息差收窄。利率市场化完后银行定价能力成熟，此时银行不需要锚定外部带有行政干预色彩的LPR定价，而是直接根据自身负债成本就能够对信贷端进行定价。除非是难以批量开展有效定价的信贷领域，例如小微信贷领域，或锚定一个市场“公允”的参照利率方便定价。

2）政策介入过少且银行缺乏自主定价能力时，市场定价容易混乱。例如无法制止商业银行不当定价（例如恶性竞争而人为过度拉低信贷利率），又例如无法为定价能力尚不成熟的银行提供定价参考。

3.2 “成功”的LPR具备哪些要素？

日本LPR从一开始的锚定政策利率演变到后来锚定银行综合负债成本；美国从一开始锚定银行综合成本演变到后来锚定政策利率，两者演化方向相反。LPR设计因时因地而异，没有一个放诸四海皆准的所谓“成功”的定价细节标准。然而成功的LPR定价机制遵循一条原则，那就是平衡政策调控和银行自主调控，契合当时金融市场定价所需。

首先，LPR定价机制可以解构为三个核心要素，定价规则、报价规则和公布规则。定价规则内含两个细分规则，锚定什么利率和具体定价方法；报价规则内含三个细分规则，报价行及筛选条件，报价变动规则，报价利率数量；公布规则内含两个细分规则，LPR公布机构及公布频率。

其次，不同的细节设计意味着LPR定价机制中政策调控的介入程度存在差异。

1）定价规则方面，锚定政策利率，锚定货币市场利率，锚定银行综合负债成本，银行定价权渐次增强，政策介入程度渐次减弱。定价规则越简单且透明度越高，政策介入LPR定价调控的程度越高，LPR定价的市场公信力也越强；反之LPR的定价规则越是交给银行自己决定，并且每家银行的定价能力和方式极具个性化，那么LPR定价规则就越复杂，银行自身定价权越高，由此得到的LPR定价，市场公信力相对较弱。

2）报价规则方面，报价行筛选条件越复杂、LPR报价的基础信贷资产类型越小众，则LPR定价对非报价行可参考的意义就越低。规定的报价利率数量越少，银行自行定价的范围越大，自由度也就越高。

3）公布规则方面。LPR调整和公布频率也关系LPR定价机制可否持续有效。公布频率越低，LPR报价调整越惰性，越不利于锚定LPR定价的银行灵活调整信贷端利率，则LPR定价的公信力和接受度也就越低。

根据上述条件举例，如果LPR定价锚定政策利率、采用最简单的利差加点模式、报价的基础信贷资产是最主流的信贷资产，时时公布并调整LPR定价结果，那么这种LPR定价中政策介入调控的空间较大。

反之LPR定价锚定银行综合负债成本、采用报价行根据个性化规则进行定价并且定价方法不公开、LPR报价行覆盖面极广、LPR报价的基础信贷资产是非主流的信贷、LPR报价修改及公布频率低，那么这种LPR定价设计中银行定价权较高，政策介入调控的空间较小。

回溯美日印等国的LPR定价规则调整，均延续“利率市场化推进-->银行定价能力变化且固有LPR定价机制缺陷暴露-->LPR定价规则变动”路径。

1）美国经验：直接融资快速发展过程中提高LPR定价灵敏度。美国1994年调整LPR定价机制，改为从锚定银行负债端利率切换至政策利率，并且采用300bps固定利率加成定价。随着银行业集中度提升，避免定价中引入过多噪声并提高定价透明度和公信力，2008年12月6日以后，华尔街日报缩减LPR报价行数量，由最初的30家降为10家。美联储LPR报价行范围则稳定在25家。

不是说锚定政策利率是更多将定价权交给央行，而锚定市场利率或者银行综合负债成本是更多将定价权交给商业银行自身，那为什么美国利率市场化进程中LPR定价机制反而走出一条“倒行逆施”的换锚路径？美国利率市场化中后期，LPR报价调整速度偏慢这一缺陷显性化。此时将LPR换成锚定政策利率，主要目的不在于加强政策调控的介入力度，而在于加快LPR报价调整速度。事实上，美国利率市场化完成之后LPR定价机制完成了它的使命，定价锚的角色逐步淡化。我们倾向于认为不论盯住哪个利率，预计上世纪90年代以后美国LPR定价机制都难逃边缘化的宿命。

2）日本经验：利率市场化完成后定价权逐步交还商业银行。在利率管制时期，以官定再贴现率为锚定利率，将定价权控制在央行手中。在日本战后需要加快经济重建的背景下，这样的设置比较符合当时的政策环境，官方政策的有效传导也是日本创造战后经济增长奇迹的重要助力。20世纪70-80年代，日本的利率市场化进程推进，原有锚定政策利率的LPR定价机制过多限制银行的自主定价权力，最显著的矛盾体现在利率管制放开存款利率上行，然而信贷利率却跟随政策利率下行，银行利差空间被动收紧。

随后日本先放开短期LPR定价规则的自主权，由官定再贴现率变为银行综合负债成本，定价权更多地从央行转移到日本的商业银行手中。1991年4月日本央行不再使用官定长期利率，而是将长期LPR与银行自定的短期LPR建立起联动关系。也就是说此时日本LPR定价权已基本交予商业银行自主定价。

3）印度经验：金融市场并不发达前提下提高LPR报价的公信力。1994年印度贷款利率管制取消后，印度央行开始要求商业银行发布最优惠贷款利率（PLR），2003年改革为BPLR，2010年改革为Base Rate，2016年又新设MCLR。

印度推出的4个LPR，锚定利率始终为银行综合负债成本，差异在于具体定价规则不同。报价规则方面，印度最优惠贷款利率报价倾向于适用所有商业银行（例如Base Rate和MCLR），每个银行均独立报出自身的最优惠贷款利率，报价行范围过大，可能导致了定价信号混乱。此外印度LPR定价形成和公布频率低，不利于锚定LPR定价的商业银行及时调整信贷利率。

印度LPR定价机制中银行定价自由度较高，然而公信力弱（PLR为例），击穿下限报价广泛存在（BPLR为例），政策传导效率低（Base Rate为例）。随后印度积极调适LPR定价规则，总体变化趋势是从粗略散漫向规范透明转变，央行借此提高对LPR定价的掌控力。毕竟印度金融市场并不完全成熟，银行适当保持自主性，同时也需要加强政策引导。此外印度还加大公布频率。2010年推出的Base Rate按季度公布，2016年印度央行引入了基于边际资金成本的贷款利率（MCLR），将原有公布频率从季度提高至月度。

3.3 关注中国LPR定价四个要点

充分考虑到三点因素：一，中小金融机构缺乏足够的风险定价能力；二，中国一直以来实行存贷和金融货币市场二元定价；三，货币政策传导机制还有不少障碍，除了二元定价伴随的同业负债向存款利率传导不畅，还有短端货币市场利率向长端信贷利率传导不充分。我们倾向于认为LPR定价机制中，政策传导可绕开中小金融机构定价及短传长定价，至少在中小金融机构的市场化定价能力足够充分、市场自发的货币传导机制足够通畅之前，LPR定价机制可以将这部分定价权交给央行的政策调控。我们关注未来中国LPR定价机制改革的四个要点：

第一，定价规则方面。1）大概率锚定市场利率或者政策利率，总之要避免锚定银行综合负债成本。最重要的考虑是银行充分定价能力尚有欠缺，并非所有银行能够根据自己的综合负债成本定价确定得到LPR。另外，基于风险考虑，短时间内仍宜按住存款利率上限，这亦意味着同业负债向存款利率仍有可能在一段时间内传导不畅，所以LPR定价应该绕开存款成本。2）LPR锚定的利率期限可以偏长。理由是短端利率向长端利率传导也是目前中国利率传导机制的薄弱点。3）甚至可以考虑针对不同信贷规模的LPR，采用不同定价准则并报告两类LPR，类似情况可参考日本经验。大型企业议价能力强，LPR的利率指导效果趋于减弱。继续报告针对大型企业的LPR，可作为货币政策传导的指示利率。而对中小企业而言，其融资渠道狭窄，更依赖银行信贷融资；而银行面临信息不对称状况更重，相应的，中小规模信贷LPR的定价模式可以更加侧重政策调控，例如锚定政策利率，采用利差加成方法等。

第二，报价规则方面。1）或对原有10家报价行扩容，但大概率仍保留大行报价机制，而不是将报价行推广到所有商业银行。主要考虑中小银行定价能力仍不成熟。2）如前所述，可建立一系列报价基准，报价可以不止单个LPR。

第三，公布规则方面。维持或适当提高当前日频的LPR公布频率。既然中国目前重启LPR的目的不是防范信贷利率过低，而是为了取消贷款基准利率，推进利率市场化，那么更高频率的LPR公布有助于银行定价更市场化。

第四，中国LPR定价机制可能随时间发展而调整。和其他发达国家一样，我们认为随着利率市场化推进以及金融体系完善，中国LPR定价机制也将随之调整，从而更好平衡银行自身定价和央行政策调控。沿着政策调控力量逐渐减弱、银行自主定价权不断提高方向，我们能够预想到的几点变化：1）锚定利率或逐步过渡到银行综合负债成本。2）LPR锚定利率期限或进一步缩短。3）大规模信贷LPR效力逐步降低，或者说LPR应用范围逐步缩小，最终成为小额、短期、零散市场的小规模信贷定价基准。

四、LPR定价后续的两个完善方向

4.1 LPR基础上引降中小企业融资成本

LPR赋予央行一条新的货币政策调控机制，一条可以折中金融自主定价和央行调控意愿的传导机制。LPR本质上是中性的调控渠道，逻辑上LPR不必然对应“降息”或者“加息”。然而借助LPR定价机制改革契机，建立LPR与现有政策的联动关系，能够有助于降低实体信贷利率，尤其是中小企业融资利率。

LPR降低中小企业融资利率可能的作用机制在于两条。

一，虽然LPR定价机制不必然对应宽松还是收紧的货币政策取向，然而取消锚定存贷基准利率，改为盯住波动更灵敏的货币市场利率或者政策利率，客观上能够降低优质企业信贷利率。除了2018年4月上升1bp，2015年10月至今，近四年时间里LPR基本跟随存款基准利率保持不变。货币市场利率及10Y国债利率已经历了一轮起伏波动。LPR定价机制改革有助于货币市场利率传递至信贷利率，尤其是直接传递至优质企业信贷利率，效果上等同于降低信贷市场中的“无风险”利率。

二，中小企业信贷成本之所以走高是因为风险溢价对应的信用利差走阔。部分信用利差来自实体企业自身的经营风险，然而另一部分利差来自金融机构信贷配置的风险偏好。降低中小企业信贷融资成本，仅靠降低信贷端基准利率并不够，政策层面可以有效调控的是金融机构信贷配置过程中过低的风险偏好，政策压缩的也应该是这部分信用利差。原本LPR锚定存贷基准利率情况下，除了存贷基准利率，政策层面缺乏对信贷端的有效调控手段。LPR锚定政策利率或者货币市场利率之后，政策可以废弃贷款基准利率，重拾信贷端调控的价格工具。以此为基础，央行可以创设更多结构性货币政策工具，定向调控金融机构对中小企业信贷融资的风险偏好。

4.2 实质性利率市场化的未竟之路

实质性利率市场化的内核在于利率定价能够发挥出准确的资源配置信号。如前所述，如果所有微观金融机构可以进行有效定价，那么市场便不会持续存在明显的套利空间，不同利率之间平滑传导。故不妨以利率传导机制是否通畅来判断实质性利率市场化是否已经实现。拓展一步，利率传导淤塞之处往往指向实质性利率市场化推进所需改善之处。

以银行的负债和资产结构将既有金融市场划分为四个市场——同业市场、存款市场、债券市场和贷款市场，其中金融债券不在债券市场交易范畴之内。我们观察当前四个细分金融市场的利率传导机制所存在的约束，这些约束指出推进实质性利率市场化的未竟之路。

1）政策利率向同业市场传导几乎没有太多障碍，如果说有不足之处，目前货币政策调控框架转型过程中利率走廊机制尚待进一步完善。

2）同业市场向债券市场利率传导不畅的障碍主要在于刚兑预期，包括准政府部门信用主体刚兑预期以及金融机构同业刚兑预期。

3）同业存款市场利率传导不畅的障碍主因两点，一是银行内部FTP二元定价模式；二是目前不少监管考核指标偏重存款。

4）债券市场向贷款市场利率传导不畅主因中国债市分割、直接融资市场尚欠深度。

5）存款市场向贷款市场利率传递不畅主因金融机构风险定价能力不足以及信用主体刚兑。尤其体现为中小金融机构定价不足。具体详见图表。

名义利率市场化方面，目前中国金融机构完全市场化定价条件尚不成熟，在此情况下放开存款利率上限容易引发存款争夺以及银行追逐高风险资产行为，为以后金融风险埋下伏笔。所以最好的选择是在利率真正实现市场化定价之前，暂且按住存款基准利率。

附录

附1—美国利率市场化进程

20世纪70年代滞胀挑战银行业经营，银行冲破利率管制约束的诉求不断加强。一方面通胀推高货币市场利率，Q条例压抑商业银行存款利率，资金由存款账户转移至货基。另一方面高通胀和低实际增速压低金融资产价格，商业银行资产端高风险高收益的资产配置偏好升温。

美国利率市场化进程持续近20年（1970年~1986年），整个过程伴随着“Q条例”不断放松并最终废除。美国利率管制主要集中在商业银行存款端，同业和债券领域几乎不存在利率管制。某种程度上可以将美国利率市场化归结为存款利率市场化。美国存款利率的市场化进程基本可以划为行政管制放开及立法推进两个阶段，大体遵循“先大额后小额”、“先定期后活期”、“先长期后短期”路径。

存款利率限制放开，美国利率市场化中后期曾出现金融动荡及风险波动。利率市场化打开存款利率，为了争夺市场份额，银行竞相提高存款利率并降低贷款利率，息差压缩后银行利润减少。尤其中小银行定价能力较弱，更易受到利率管制放松的冲击。事实上美国利率市场化过程中银行倒闭和救援数量高于其他时期。

附2—美国LPR定价机制发展

20世纪30年代的大萧条时期，美国经济迅速衰退，需求不足导致资金供给过剩，银行相继压低贷款利率以增加自身价格优势，从而引发恶性竞争，美国的利率管制应运而生。美国LPR定价机制发展大致经历了由银行自主报价的市场化到锚定政策利率的管制再到运用程度逐渐下降的过程。

利率市场化前期美国LPR定价由银行综合成本决定。1933年《华尔街日报》根据全美最大的30家银行上报的对最优质客户的贷款报价加权计算市场LPR并定期公布，以此作为银行企业贷款利率下限保护银行利益。

石油危机后美国LPR定价机制改为锚定联邦基金目标利率。银行自主定价调整速度较慢，尤其是“调升快，调降慢”，即报价行基于自身利益考虑，上调LPR报价的反应较快，但下调报价的反应相对缓慢。而20世纪70年代两次石油危机令银行自主报价LPR的缺陷暴露。油价推升物价及利率，危机后油价下降利率随之下行，银行成本应声下降。然而在“调升快，调降慢”的行为特征下LPR调降滞后于银行负债成本和资金成本，于是有银行信贷定价开始脱钩LPR。以银行综合成本为基准的自主定价LPR机制开始松动。再者利率市场化完成以后，美国利率传导通畅无碍，1993年美联储也将货币政策中介目标由货币数量改为利率，1994年美联储更是开始定期公布联邦基金利率目标值（2008年12月16日改为公布目标区间），这两项改革也为LPR定价锚定联邦基金目标利率打下基础。最终LPR定价规则为联邦基金目标利率上限上浮300bps。

利率市场化完成以后美国LPR定价机制应用范围逐渐缩小。随着利率市场化不断推进，银行业经历一波破产重组，行业集中度大幅提升，金融行业过低信贷进行恶性竞争的行业环境不复存在。再者利率市场化伴随着直接融资市场快速发展，大型企业融资可选择更为便捷的直接融资渠道，故而对银行信贷定价有更多议价权。大型银行的大额信贷逐渐脱钩LPR。LPR在工商业贷款的应用程度逐渐下降，目前其主要运用于定价难度较高的小额贷款领域。

附3—日本LPR利率市场化进程

20世纪70年代以来，经历产业政策主导的战后修复期，日本面临较为复杂的国内外环境，然而这些因素均提出了对日本利率市场化的强烈要求。一方面，为应对石油危机带来的滞胀，日本政府难在利率管制条件下大量发行国债进行融资；与此同时日本直接融资市场快速发展，银行面临存款流失压力。另一方面，日本人为压低利率的行政管制和国内资本市场放开、汇率自由化相矛盾。最终日本在1977年迎来利率市场化改革。

日本利率市场化进程也同样持续了近20年（1977年~1994年）。日本存利率市场化大体遵循“先债券同业后存贷市场”、“先长期后短期”、“先大额后小额”的路径。

日本利率市场化中后期也伴生了金融市场风险。一则，利率市场抬高银行负债成本，面临息差收窄趋势，银行资产配置提高了风险偏好，资金进入房地产和股票投资领域，资产价格需求埋下金融风险隐患。二则，大企业利用企业规模带来的议价能力压低票据融资利率，利率市场化打开定期存款，两者利差滋生套利空间。企业将套利所得再度投向房地产和股票，加剧金融风险积累。三则，随着经济增速下行，银行资产端不良压力显性化，前期规模扩张及高风险偏好最终导致银行挤兑和倒闭，银行业危机爆发。

附4—日本LPR定价机制发展

1957年-1958年，由于围绕苏伊士运河战争的投机失败、贸易条件恶化等原因，日本出现了严重的外汇危机，外汇储备急剧减少，日本政府采取金融紧缩政策，对经济活动施以约束。在这样的背景下，日本LPR诞生了。1959年，日本仿效美国推出LPR，作为企业贷款利率下限。随后几十年间，LPR为日本利率市场化做出了重要贡献，其定价机制大致经历了从锚定政策利率到由银行根据自身资金成本报价的演变过程。

创立之初至利率市场化前期，LPR定价与政策利率挂钩。日本1959年推出短期和长期两类LPR。其中短期最优惠利率锚定再贴现率，主要应用于优质企业的一年期以内贷款；而长期最优惠利率则参照长期信用银行5年期金融债发行利率决定，主要应用于对电力等优良企业的1年以上贷款。

利率市场化后期，日本LPR改革为根据银行资金成本定价。一方面，国内外形势要求日本改革LPR定价机制。为对冲广场协议对经济的冲击，1985年后日本不断降低贴现率，导致锚定的贴现率的LPR不断下行，甚至与出现存款利率倒挂。由于日本存款利率市场化已接近完成，银行存款中大部分以市场利率定价，因此在LPR下行过快情况下，银行息差收窄，稳健经营受到影响，银行强烈要求改革LPR定价模式。另一方面，改革LPR定价可以带动贷款端利率市场化。彼时，日本利率市场化进入中后期，贷款端利率市场化的条件已经成熟，LPR的“锚”从政策利率转向市场利率，可以推动贷款端利率的市场化。1989年，日本央行允许银行依据自身资金成本自主决定LPR。短期最优惠利率的定价机制是流动性存款、定期存款、可转让存款及同业拆借存款加权得到的银行平均成本加上1%的银行费用，而1991年4月开始，长期最优惠利率则是由短期最优惠利率加上一定的上浮利率得到。通过改革LPR定价机制，日本实现了贷款端利率的部分市场化。

日本LPR应用范围随利率市场化的推进逐渐缩小。与美国情况类似，随着利率市场化的逐渐深化，负债端利率能够顺畅传导至资产端利率，LPR利率信号传导功能逐渐失效，LPR的过渡使命完成。加之LPR调整速度较慢、大企业议价能力较强等原因，LPR应用范围逐渐缩小。目前，LPR主要应用于定价难度较高的中小企业贷款、个人消费贷款、住房贷款等小额贷款的定价。

时至今日，日本LPR在中小企业贷款、个人住房贷款以及消费贷款等领域，LPR仍旧发挥着重要的定价基础作用。日本在LPR的报价规则和公布规则方面，一直保持相对中性的设置。报价行方面，维持以日本大型商业银行（城市银行）为主体，也始终报告短期和长期两种LPR利率，公布机构也始终保持为日本央行（日本银行）。

风险提示：需求下行超预期，中美贸易摩擦超预期。

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