【广发宏观郭磊】人民币汇率怎么看

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，从框架上来说，汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价。

第二，2019年以来汇率波动有三个阶段，背后均有较为清晰的宏观线索。

第三，本周人民币汇率波动加大与经济预期和风险溢价的边际变化有关。

第四，和价格一样，汇率是经济的自调节机制之一，具有经济短期冲击的自修正功能。贸易条件变化的预期带来名义增长短期压力并作用于汇率，汇率的顺势下跌释放比价压力，对出口趋势形成缓冲。

第五，从过去十几年以来的经验数据看，人民币汇率基本稳定，年对年升贬值幅度一般都在7%以内，季度一般不超过5%。

第六，长期看，中国依然偏高的经济增速和持续转型（相对生产率）仍是人民币汇率的重要支撑；偏高的通胀率和资产型通胀形成购买力平价下的约束，人民币汇率总体可能仍会基本稳定。

第七，汇率波动与权益市场表现2018年以来走势较为相关（图），短期内汇率波动可能会对市场有一定程度锁定效应。

正文

从框架上来说，汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价。金融定价的本质是寻找既定获益预期在一定时间成本、风险成本之下的贴现价值，对汇率定价来说亦是如此，汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价，我们在报告《汇率的三个标尺》中曾对这一框架有过详细阐述。

2019年以来汇率波动的三个阶段背后有较为清晰的宏观线索。2019年年内汇率波动分为三个阶段：

第一个阶段是年初至2月底，人民币兑美元汇率大约升值了2.5%。这一阶段实际上是去年11月开始的一轮升值的一部分，主要驱动是经济增长预期修正和利率预期修正。从2018年Q4逆周期政策显著升温，至Q1社融扩张，悲观预期逐步修正。我们可以看到同期中美利差逐步走阔，外资流入明显，以及同期汇率走升。

第二个阶段是2月底至4月中旬，汇率基本上处于平向波动的状态。这一阶段中国经济指标平稳（3月和4月PMI连续在50以上），4月政治局会议概括为“总体平稳、好于预期、开局良好”。同期美国经济和美元也偏强。所以这一阶段人民币兑美元汇率基本上双向窄幅波动。

第三个阶段是4月下旬至今，至8月4日人民币兑美元汇率贬值超过3%，8月5日贬值幅度加大。主要宏观背景是贸易条件的再度变化。5月初美国将对中国2000亿美元关税税率由10%提升至25%。出口中枢下沉和信用二元化约束制造业，PMI指标在4月为50.1，5-7月连续在50以下。年中政治局会议总结为“经济下行压力加大”。这一阶段人民币汇率整体走软。

本周人民币汇率波动加大与经济预期和风险溢价的边际变化有关。8月初，美国称可能对中国3000亿美元相关商品加征10%关税；外交部回应如果美方加征关税的措施付诸实施，中方将不得不采取必要反制措施，由此产生的一切后果将全部由美方承担。贸易摩擦预期升温。在这一背景下，8月初关于经济、风险溢价的预期均有变化，由此带来汇率短期压力。

8月5日，中国人民银行有关负责人就人民币汇率问题答记者问，明确指出“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，今日人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元”。

和价格一样，汇率是经济的自调节机制之一，具有经济短期冲击的自修正功能。传统经济周期理论认为，通缩对微观经济有修正功能：一则随价格下行，不合理的投资和产能扩张边际缩减，企业也会库存调整；二则上游价格下跌为下游释放利润空间，直到形成出清和再平衡。

在市场机制下，汇率也有类似功能。出口高增长时段汇率会偏强，从而对出口比价优势有一定抑制；而在关税损伤出口竞争力的时段，贸易条件变化带来名义增长的短期压力会作用于汇率，汇率的顺势下跌会释放相对比价压力，对出口趋势产生缓冲。央行亦指出“市场化的汇率形成机制有利于发挥价格杠杆调节供求平衡的作用，在宏观上起到调节经济和国际收支“自动稳定器”的功能。”以年度最后一个交易日数据看，2018年人民币兑美元汇率贬值5.0%，CFETS汇率指数（对一篮子货币）下行1.7%，这在一定程度上会平缓贸易环境变化的影响。

从过去十几年以来的经验数据看，人民币汇率基本稳定，年对年升贬值幅度一般都在7%以内。从人民币汇率的变动来看，2005-2013年是升值为主的时段，其中幅度较大（以中间价最后一交易日计算）的两年是2007、2008年，分别是6.46%、6.43%；2014年以来是贬值为主时段，其中单2017年是升值，幅度为5.81%；其余幅度较大的年份分别是2015、2016年的6.12%、6.83%，2018年的5.04%。其中年升贬值一般不超7%，季度不超5%。2019年先升再贬，较去年底的整体波动仍在正常区间。人民币对一篮子货币（CFETS汇率指数）年内依然是升值的。

长期看，中国依然偏高的经济增速和持续转型（相对生产率）仍是人民币汇率的重要支撑；偏高的通胀率和资产型通胀形成购买力平价下的约束，人民币汇率总体可能仍会基本稳定。

汇率波动与权益市场表现2018年以来走势较为相关，短期内汇率波动可能会对市场有一定程度锁定效应。逻辑上来说，汇率预期会通过跨境资金流动在一定程度上影响权益市场。从历史数据看，2018年之前二者吻合和背离时段均有不少；2018年之后整体相关度较高。短期看，外贸贸易环境的不确定性和汇率波动可能一定程度上对市场有锁定效应。但汇率企稳信号出现后，权益市场仍会回到基本面逻辑。

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