【广发宏观郭磊】出口怎么看

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，7月人民币计价出口增速超10%，这一偏高的数字可能与4-5月汇率走低带来的计价因素有一定关系。同样的“出口量”下人民币计价“出口额”部分则多包含了汇率变化所带来的计价上升。

第二，一个证据就是：人民币计价增速相对于美元计价增速的差值，历史走势基本上可以由汇率变化趋势解释。

第三，美元计价的出口增速为3.3%，6-7月合并出口的1%大致在趋势值之内，略有好转但并没有太大的意外，大致和Q1的1.3%、Q2的-1.0%处于类似增速水位。

第四，对东盟出口依然比较亮眼（15.6%），其背后可能包含多个因素。预计随着未来产业链的分工合作趋势进一步形成，这一条线出口比重仍会进一步加大。

第五，三季度出口预计会维持低位徘徊（季度增速在正负2%之间），如果后续没有关税进一步升级，则低基数下四季度会小幅回升。

第六，其中的变数就是进一步贸易摩擦的不确定性，而这一点依然是宏观假设的关键。

正文

7月人民币计价出口增速超10%，这一偏高的数字可能与4-5月汇率波动带来的计价因素有一定关系。7月人民币计价出口增速为10.3%，为4个月来首次站上双位数。但不能就此认为出口显著复苏，人民币计价出口增速偏高与4-5月人民币汇率贬值带来的计价因素有一定关系。换句话说，如果“出口量”是确定的，人民币计价“出口额”部分则多包含了汇率变化所带来的计价上升。

一个证据就是：人民币计价增速相对于美元计价增速的差值，基本上可以由汇率变化趋势解释。本月人民币计价出口增速比美元计价出口增速高7个百分点，如果我们看这一差值的历史走势，则基本上可以由汇率变化的趋势去解释（图）。

美元计价的出口增速为3.3%，6-7月合并出口的1%大致在趋势值之内，略有好转但并没有太大的意外。7月美元计价出口增速为3.3%；但6月增速-1.3%似乎又较上半年累计值偏低。考虑到6月底的G20所带来的预期扰动，合并6-7月的出口似乎更有参考意义。6-7月合并出口增速为1.0%，大致和Q1的1.3%、Q2的-1.0%处于类似增速水位。7月增速略高1-2个点可能和6月底G20会议带来的预期改善有关。

对东盟出口依然比较亮眼，预计随着未来产业链的分工合作趋势进一步形成，这一条线出口比重仍会进一步加大。7月对东盟出口增速为15.6%，前7个月累计为9.1%；其中对越南出口增速为18.8%，前7个月累计为15.0%，增速明显高于整体。前7个月对东盟出口占中国出口比重为14.0%（2018年是12.8%，2017年是12.3%）。对这一目标区的出口增速加快可能包含着多个因素，一是中美关税落地后的转口贸易；二是部分劳动密集型产业链转移的影响，即部分成本导向型的工厂转移，但上下游仍在国内，拉动了双边贸易；三是越南等区域在快速工业化，工业化和基础设施建设本身带动一部分进口需求；四是随着《中国-东盟战略伙伴关系2030年愿景》的落地和推进，中国和东盟双边经贸合作深度有所上升。

三季度预计会维持低位徘徊（季度增速在正负2%之间），如果后续没有关税进一步升级，则低基数下四季度会小幅回升。看整个三季度，出口的环境大致是：

1）8月面临9月关税的预期不确定性，不排除会有一定程度抢出口；

2）Q3价格因素对出口增速有小幅拖累。出口额增速因为受出口价格指数影响，经验上和PPI走势正相关。

3）5月初增加关税（2000亿美元商品10%税率上升为25%）的订单如果3-6个月影响较为集中的经验规律，可能会在Q3末影响出口。

4）欧洲经济指标下滑较快，7月制造业PMI降至46.5，属 2013年以来的低点。美国经济数据好一些，但7月的ISM-PMI也在小幅走弱。

5）8月前8天人民币兑美元中间价较7月底走弱1.7%，这在一定程度上可能有利于后面几个月的出口。

6）从季度基数来说，Q2和Q3偏高，Q4偏低。

所以我们预计Q3的出口会低位徘徊，季度增速可能会在-2%-2%之间。Q4面临低基数，但外需影响仍在发酵，可能会有小幅回升。

其中的变数就是进一步贸易摩擦的不确定性。8月初美国称9月初可能对中国3000亿相关商品加征10%关税，外交部发言人8月2日表示，如果美方加征关税的措施付诸实施，中方将不得不采取必要反制措施。

所以外部环境不确定性依然是宏观假设的关键。如我们前期报告《外部环境不确定性如何影响宏观面》所述，如果3000亿关税不落地，则Q3大致是出口、PPI和名义GDP的底部区域，Q4则是库存底部。我们对四个季度名义GDP的假设将分别是7.9%、8.3%、8.0%和8.4%，政策在Q3会一定程度逆周期。而如果3000亿落地，则需要下修Q4和2020年的名义增长假设，名义增长底部和库存底部都要后推，Q3和Q4的逆周期政策将有明显升温。

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