【广发宏观郭磊、周君芝】社融低于预期的背后

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

[e-mail]

广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士  

[e-mail]

报告摘要

第一，7月新增社融低于预期，同比增量几乎只靠专项债独力托举。第二，低于预期的社融数据背后可能包含几个因素的共同影响：1）房地产政策边际收紧对居民和企业两端的影响；2）中小金融机构存在一定缩表压力；3）外部贸易环境的不确定性导致企业预期谨慎；4）银行信贷结构调整优化所带来的波动；5）中小企业内生需求压力继续加大的影响；

第三，单月数据尚难定论，但未来或可见货币金融政策的三个看点。

正文

7月新增社融低于预期，同比增量几乎只靠专项债独力托举。7月新增社融1.01万亿，同比少增2154亿元。数据低于预期。

分项来看，一）新增人民币贷款8086亿，同比少增4775亿；新增非标融资-6226亿，在去年缩幅较大的基础上仍然同比再缩1340亿元；这两块对当月社融收缩形成主要的负贡献；二）直接融资方面，企业债券和股票分别新增融资2240和593亿元，各同比多增45亿元和418亿元。两者基本同比持平，对总量影响较小；三）专项债方面，7月地方专项债单月融资4385亿元，为今年1月以来单月融资最高规模，同比多增2534亿元，是7月社融同比变化的最主要拉动分项。

特别需要指出的是，今年7月非标缩幅仅次于去年6月（-6915亿元），而去年6月是金融去杠杆以来缩幅最大月份。推算可得目前-6226亿元的非标缩量下拉社融存量增速约0.32个百分点。

低于预期的社融数据背后可能包含几个因素的共同影响：

1）房地产政策边际收紧对居民和企业两端的影响。从居民端看，7月新增居民贷款异动明显。撇去今年2月季节性因素扰动，-19.4%的同比增速属去年4月以来单月最低值。其中居民短期贷款（7月央行重申“严禁消费贷款违规用于购房”）同比少增1073亿元，居民中长期贷款（一般按揭贷款为主）同比增速也开始转负。

从企业端来看，7月信托贷款-676亿，明显偏弱（7月央行重申“加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理”）。此外，我们猜测房地产融资快速收紧亦导致地产相关链条上的民营企业经营条件边际变差。在金融二元化特征的大背景下，民营中小企业融资偏脆弱。目前非标缩量规模扩大和表内企业贷款走弱似乎指向这一迹象。

2）中小金融机构存在一定缩表压力。虽然目前银行针对金融同业和存贷业务使用两套定价，然而包商银行事件推动同业定价重塑，风险偏好下降的过程中，中小企业融资收到一定负面影响，中小金融机构在资金来源和资产扩张方面也同样受到负面影响，存在一定缩表压力。

3）外部贸易环境的不确定性导致企业预期谨慎。中美6月底达成重启贸易磋商的共识；7月11日商务部表示中美经贸团队在就重启磋商进一步沟通；7月底中美经贸磋商在上海重启。7月外部环境的不确定性较大，这可能导致企业短期预期谨慎，从而投融资需求也比较谨慎。

4）银行信贷结构调整优化所带来的波动。7月底央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，会议分析信贷结构形势，总结交流经验做法，会议要求各类银行要充分认识信贷结构调整的必要性和迫切性。关于结构调整优化，从会议精神看，除房地产相关融资外，主要是提高制造业中长期贷款和信用贷款占比等。我们估计银行会有主动结构调整在先，而这会带来信贷和融资的结构性波动。

5）中小企业内生需求压力继续加大的影响。从7月PMI来看，中小企业内生需求仍在继续承压。虽然PMI整体数据为49.7，较上月小幅回升；但中型企业、小型企业PMI都是在继续下行的，分别回落0.4和0.1个点。其中小型企业新订单继续下行0.2个点，出口订单下行1.5个点。

单月数据尚难定论；但未来或可见货币金融政策的三个看点。7月社融数据是一系列因素的共振，对于融资需求的真实压力，基于单月数据尚难清晰测度和判断。

7月政治局会议已将下半年政策定调重新向“六稳”倾斜，货币金融政策或有三个看点，一是防止中小金融机构过快缩表，央行指出“稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险”，“既要做好减法，也要做好加法”；二是政治局会议提出稳定制造业投资，央行提出“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”；三是贷款利率市场化改革引导融资成本下降和融资结构调整。

核心假设风险：政策调控超预期，外部环境变化超预期

郭磊篇

张静静篇

周君芝篇

【广发宏观周君芝】相机决策：2019年中期金融货币条件展望

贺骁束篇

盛旭篇

【广发宏观盛旭】青岳未了：2019年中期产业链展望

邹文杰篇

【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

花朵吴篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。