【广发宏观郭磊】稳增长政策的四个想象空间

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，宏观经济政策的三个关键影响变量：名义增长、货币信用环境、外部环境。

第二，这一框架下宏观经济政策的复盘：一季度偏“稳增长”、二季度偏“调结构”，下半年重偏“稳增长”。

第三，本轮稳增长和以往不同：先明确排除地产加杠杆的可能性，强调结合供给侧的方式和改革的方式，并强调“中长跑”。

第四，率先排除房地产加杠杆的方式在某种意义上恰恰意味着政策一轮正常的稳增长开始，正如LPR完成隔绝房贷后在逻辑上就可以把惠及实体当作一个目标了。

第五，这一特征下稳增长政策的四个想象空间，分别侧重融资成本、信用环境、制造业投资、基建投资（详见正文）：

1）完善LPR改革，适度推动对实体融资成本下行。未来若MLF利率下行，或通过压缩其他变量形成的加点空间，都有望推动LPR的进一步下行。

2）在三档两优的框架下继续定向调整存款准备金率。我们估计未来空间主要是结构性调整准备金率，即针对服务中小小微企业并达标MPA考核的中小金融机构定向降准。3）扩大制造业信贷投放，稳定制造业投资。7月底信贷结构调整优化座谈会指出“合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款。”4）进一步发挥地方专项债的积极作用。8月21日证券时报《适度扩大地方政府专项债发行规模》探讨了使用往年剩余额度的空间和可能性。

正文

宏观经济政策的三个关键影响变量：名义增长、货币信用环境、外部环境。宏观经济政策取决于经济增长的内外部环境。2018年之前，国内和外部经济周期有较强的同步性；货币和金融政策又属于经济形势内生，三者本质上是同一线索。2018年之后，外部环境在一定程度上受中美贸易条件的不确定性影响；货币信用环境在一定程度上受金融改革影响，都具有了一定外生性。所以宏观经济环境和政策周期的变化更为复杂。

这一框架下宏观经济政策的复盘：偏稳增长、偏调结构，重偏稳增长。

1）2019年一季度主要偏稳增长。2018年四季度上述三个线索都有明显压力。一是贸易摩擦升级，美国对2000亿美元商品征收10%关税并宣称次年1月1日将上升至25%；二是中小企业出现经营困难的情况，11月1日民营企业座谈会召开；三是信用收缩逐渐明显，社融存量增速10月跌至10.2%，11月跌至9.8%。2018年底的政治局会议定调经济形势“稳中有变，变中有忧”，强调“宏观政策要强化逆周期调节”。

2）2019年二季度主要偏调结构。2019年二季度初三个线索压力都有显著缓和。一是中美经贸磋商，从2月底第七轮的“取得实质性进展”到4月初第九轮的“在经贸协议文本等重要问题上达成了新的共识”，事态朝积极方向发展；二是宏微观经济都有企稳迹象，一季度实际GDP增速持平于2018年Q4，3月PMI数据大幅反弹，通胀中枢亦有抬升；三是信用收缩情况有明显改观，一季度末社融存量增速的10.7%是2018年8月后最高。4月政治局会议指出经济形势 “总体平稳、好于预期、开局良好”，会议去掉关于“六稳”的表述，强调“坚持结构性去杠杆”、“加快金融供给侧改革”。二季度信贷和社融有一定主动收缩，金融供给侧开始破局。

3）2019年下半年重偏稳增长。2019年三季度初三个线索压力再度有所加大。一是中美经贸磋商不确定性再度上升，且全球经济有进一步放缓压力；二是二季度中后段工业表现及财政、就业均有一定压力，通胀数据缓和；三是包商银行之后，中小金融机构有一定程度的信用收缩和流动性风险。7月政治局会议偏向于稳增长，会议指出经济“下行压力加大”，并指出“做好下半年经济工作意义重大”、“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”。

本轮稳增长和以往不同：先明确排除地产加杠杆的可能性，强调结合供给侧的方式和改革的方式，并强调“中长跑”。政治局会议明确强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。7月底央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会指出要“合理控制房地产贷款投放”。率先排除房地产加杠杆的方式在某种意义上恰恰意味着政策一轮正常的稳增长开始。正如LPR完成隔绝房贷后（央行明确指出“房贷的利率不下降”）在逻辑上就可以把惠及实体当作一个目标了。此轮稳增长强调用供给侧和改革的方式，比如央行货币政策执行报告强调“用改革的方法促进降低融资成本”、“用改革的办法优化金融供给结构和信贷资金配置结构”。“中长跑”是另一重要提法，央行在货币政策执行报告中指出“对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，...做好中长跑的打算”。

这一特征下稳增长政策的四个想象空间。分别侧重于融资成本、信用环境、制造业投资、基建投资等几个关键问题，我们估计政策空间包括：

1）完善LPR改革，适度推动对实体融资成本下行。目前这一改革已初步落地。央行指出LPR是在MLF加点基础上报价，加点幅度取决于各行资金成本、市场供求、风险溢价等，这意味着未来若MLF利率下行，或通过压缩其他变量形成的加点空间，都有望推动LPR的进一步下行。

2）在三档两优的框架下继续定向调整存款准备金率。关于准备金率，央行强调两点，一是“未来有一定的调整空间，但总的来说空间并不如大家想象的那么大”，二是“从准备金率的角度来说，重点是完善“三档两优”的法定准备金率框架”。我们估计未来空间主要是结构性调整准备金率，即针对服务于中小小微企业并达标MPA考核的中小金融机构定向降准。

3）扩大制造业信贷投放，稳定制造业投资。政治局会议指出“稳定制造业投资”；货币政策执行报告中央行指出已经“在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，…引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。7月底信贷结构调整优化座谈会指出“合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款。”我们理解压缩房地产融资属减法，有减法就必然有加法，加法的导向之一就是对制造业信贷的合理扩张。

4）进一步发挥地方专项债的积极作用。8月21日证券时报《适度扩大地方政府专项债发行规模》探讨了使用往年剩余额度的空间和可能性。

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