【广发宏观盛旭】制造业投资：来自中观数据的解构

广发证券资深宏观分析师 盛旭

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

2016年以来制造业投资偏低的可能原因：四个重要宏观因素的影响。2016年以来宏观经济的特征现象之一是制造业投资增速整体偏低。除2018年之外，其余年份增速均在5%以下，今年1-7月只有3%左右。这里面可能包含一系列因素的影响：

1）去产能和环保在改善供给结构的同时约束了部分企业的资本开支，这一点在2016年、2017年比较明显；

2）基建投资中枢下沉对产业链下游的制造业需求形成连带，这一点在2018、2019年比较明显；

3）出口需求偏弱对产业链下游的制造业需求形成连带，这一点在2016、2019年比较明显；

4）部分中小企业融资可得性受金融去杠杆、金融供给侧影响，这一点在2018、2019年比较明显。

除此之外，一些统计方面的因素亦值得探讨。上面四点是内生原因，此外，一些统计方面的因素不容忽视。2016年来固定资产投资（FAI）指标对于固定资产投资需求的整体指示意义下降，一则是与GDP资本形成中的差异加大，有时候甚至是方向性的差异；二则是与部分微观数据存在宏微观背离。

这里面包含了数据挤水分，也包括统计制度的改革，即以“财务支出法”代替“形象进度法”（见我们2018年8月《统计制度调整如何影响固定资产投资》）。其中的影响涵盖固定资产投资各个部分，包括制造业。

和总体的FAI一样，制造业投资的构成结构也是包括建筑安装工程、设备工器具、其他费用等三个部分。以2017年数据为例，建筑安装工程约占制造业投资的57%，设备工器具购置约占制造业投资的38%，其他投资占5%。

由于会计确认的复杂性，相对于设备工器具购置来说，建筑安装工程更容易出现宏微观数据的背离。

我们对于制造业投资斜率的模拟：基于厂房建筑和设备购置两部分的影子指标。大致来说，建筑业产值中的“厂房建筑”部分对应了制造业FAI的“建筑安装工程”部分；通用专用设备、交运设备等制造行业的产值则对应了FAI中的“设备工器具”。

对制造业FAI的建筑安装需求跟踪（即厂房仓库等建筑）可以从建筑业的“厂房建筑”分项觅得端倪。我们可以通过厂房的竣工面积和竣工产值进行替代估算。这一过程显示：1）制造业FAI的建筑工程部分在2016年之前与影子指标比较吻合，2016年之后则低于作为影子指标的厂房建筑增速；2）厂房建筑增速大致于2016Q2见底回升。这也是整个制造业投资需求中先行启动的部分。

设备工器具购置是另外一条重要线索。从投入产出表（IO表）来看，这一需求主要来自于制造业的几个主要细分行业产值（包括金属制品、通用设备、专用设备、交通运输设备、电气机械和器材、通讯设备和电子、仪器仪表等），且不同行业产值对固定资本形成的贡献不同。FAI设备工器具购置增速底部大约出现在2016上半年。

对制造业FAI的建筑工程与设备工器具部分按照大致权重进行拟合，可以跟踪整个制造业FAI的趋势变化。通过观察模拟结果：1）制造业FAI指标可能存在值得商榷的统计偏差，但大致能够指示制造业投资的趋势，在周期判断上依然有重要的参考价值；2）2017-18年的这一轮制造业投资的弹性与力度可能一定程度上被低估（图）。

关于制造业投资趋势：来自上市公司数据的观察视角。上市公司数据是我们观测和验证宏观数据的另一途径。理论上来说制造业投资需要经历三个环节，即资本支出、在建工程和固定资本形成。从数据来看，制造业投资与上市公司“固定资产+在建工程”亦有较高的相关性。

上市公司CAPEX支出的三个高峰分别出现在2008年、2010-11年、2017-18年。

整体而言，在建工程相对于CAPEX滞后半年左右，而2017-18年这一轮周期的不同之处在于在建工程的释放速度偏于缓慢，部分资本支出表现为产能置换而非新增。

从资本支出-在建工程-固定资本形成这个顺序来说，我们目前正处在一轮制造业投资周期的下半场：资本支出增速已接近历史底部位置；在建产能则处在峰值水平；预计后期在建产能部分逐渐形成产量释放，工业品供给也将逐渐增加。若后续供给侧改革力度没有进一步加大，多个周期性行业可能面临一定程度产能投放。如果是从制造业投资约等于“固定资产+在建工程”这一经验规律来看，制造业投资可能短期内上下行的内生驱动均不太明显。

制造业投资逻辑的本质在于产能投放滞后于盈利周期，后续需一定程度逆周期稳定制造业。如前所述，若按照制造业自身的产能周期规律，目前处于制造业产能（相对滞后指标）逐步投放的阶段，但同时也是资本开支（相对领先指标）的下行阶段。简单来说，目前的投资偏弱反映的是前期的盈利下行。若没有政策逆周期，单纯制造业自身产能周期对制造业投资需求的提振作用可能有限。

当前政策趋势已开始对制造业形成一定程度的支撑，一是供给侧改革的细化，避免了供给上的一刀切；二是随着融资向中小和小微企业倾斜，信用二元化有所好转，在一定程度上支持了低信用等级制造业企业的投资。

未来仍有一定的政策空间。政治局会议指出“稳定制造业投资”，货币政策执行报告中央行指出已经“在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，…引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。7月底信贷结构调整优化座谈会指出“合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款”。在控制房地产融资端之后，我们估计后续对制造业的信贷和融资支持将成为一个政策方向。

核心假设风险：经济超预期下行；外部环境变化超预期

目录

正文

制造业投资偏低：现象及原因

2016年以来制造业投资偏低的可能原因：四个重要宏观因素的影响。2016年以来宏观经济的特征现象之一是制造业投资增速整体偏低。除2018年之外，其余年份增速均在5%以下，今年1-7月只有3%左右。这里面可能包含一系列因素的影响：

去产能和环保在改善供给结构的同时约束了部分企业的资本开支。“去产能、去库存、去杠杆”是供给侧改革的重要目标，它在客观上对大量产能相对落后、环保标准较低的中小企业约束较大，同时大中型企业亦被动产能优化升级，在微观企业行为上，则对应着中上游头部企业的高速盈利增长、低速产能扩张。这一点在2016年、2017年比较明显。

基建投资中枢下沉对产业链下游的制造业需求形成连带。随着基建规模不断扩张、地方政府债务快速增长，对经济增长的边际效应有所减弱，投资增速中枢逐渐下沉，对应上游制造业的需求和投资也会受到影响。这一点在2018、2019年比较明显。

出口需求偏弱对产业链下游的制造业需求形成连带。对于制造业投资链条，出口产业是重要的下游拉动力，根据我们的测算，固定资产投资（主要指建筑业即房地产与基建投资）、最终消费与出口部分对工业的直接拉动作用占比大致为9.5%、9.9%与10.3%（见我们的报告《如何理解年初以来宏观数据的两种背离 》），作为制造业的重要拉动力之一，出口偏弱必然拉低制造业投资增长。这一点在2016、2019年比较明显。

部分中小企业融资可得性受金融去杠杆、金融供给侧影响。信用二元化与金融去杠杆环境下，影子银行定价功能有所受损，中小金融机构信用出现收缩，部分企业面对的融资环境并不友善，也必然对产能扩张起到下拉作用。这一点在2018、2019年比较明显。

还原真实的制造业投资需求

固定资产投资完成额（FAI）并不能准确衡量三驾马车中的“投资”需求。宏观研究中习惯于以固定资产投资完成额（FAI）来衡量三驾马车中的“投资”，但由于统计口径差异、统计制度改革等因素，2016年以来FAI指标对于固定资产投资需求的指示意义显著下降，并不能反映投资需求在2016-17年攀升、2018年回落的周期变化；而真正能够指明FAI需求变化趋势的建筑业产值指标则往往被市场所忽略。此外，宏观与部分微观数据存在宏微观背离（见专题报告《统计制度调整如何影响固定资产投资？》）

模拟结果显示2017-18年制造业FAI数据存在低估。我们在《建筑业带动GDP？》中根据施工、建筑产值等数据分别给出了市场最为关注的房地产与基建投资需求增速的模拟结果，本文中将继续从多个维度对更为复杂的制造业投资指标加以剖析。模拟结果显示，尽管制造业FAI指标可能也存在一定的统计偏差，但相对于基建与地产投资数据而言，数据质量仍然相对较高，大致能够指示制造业投资的拐点和趋势；但这一数据对于2017-18年的这一轮制造业投资的弹性与力度仍然在一定程度上存在低估。

剖析制造业投资：口径与构成

制造业投资在整个FAI中占比接近三分之一。固定资产投资（FAI）是以货币表现的固定资产建设完成的工作量。以投资主体而论，第一、二、三产业的各个行业都可以进行固定资产投资，其中制造业投资与基建投资、房地产投资一起构成了FAI的重要组成部分，2017年制造业投资在FAI中占比高达31%，高于房地产的17%与基建投资的27%。由于统计制度改革等原因，FAI指标并不能代表实际建设需求（见我们前期专题报告《统计制度改革如何影响固定资产投资？》），制造业投资的观察尤其复杂，我们需要借助其他统计数据还原制造业FAI的真实需求并建立跟踪体系。在这一过程中，统计局公布的FAI构成结构数据与投入产出表的行业结构数据提供了很好的观察视角。

制造业投资的构成结构：受建筑安装工程与设备工器具两方面影响。根据FAI的构成形式来看，它包括建筑安装工程、设备工器具购置与其他费用三部分内容，我们在下表中给出了三者的详细指标涵义。对房地产与基建投资来讲，它们的构成结构比较单一，主要以建筑工程为主（房地产行业比较特殊，购地费用计入其他费用统计，但土地购置并不影响实际需求，因此我们暂不作为重点分析），但制造业投资显然更为复杂，它的分析需要从建筑安装工程与设备工器具购置两方面入手。以2017年数据为例，建筑安装工程约占制造业投资的57%，设备工器具购置约占制造业投资的38%，其他投资占5%，大致可忽略不计。

建筑安装工程与设备工器具购置需求如何分开看？这里我们借助历年投入产出表的行业数据，从固定资本形成的生产方而不是购置方进行剖析，分析哪些行业的产品可能被制造业企业用于固定资产，并根据FAI的构成形式（建筑安装工程、设备工器具、其他费用等）进行归类。

第三维度看制造业投资：拆分投入产出表

投入产出表所解决的问题：固定资产从哪来？投入产出表包括来源和去向两个维度，其中“去向”表明了哪些行业的产值用于形成固定资产投资/最终消费/对外出口，据此我们可以看到这些固定资产分别来源于哪些行业的产值创造。需要说明的是，并非所有行业的产品都会对固定资本形成项构成贡献，例如金属、化工等原材料行业，食品、纺服等消费类行业，对固定资本的贡献为零；在贡献较高的行业中，建筑业比重最高，其次是交运制造（包含汽车）、专用与通用设备、软件技术服务、房地产、电气机械器材等。这一指标体系很好地解答了“固定资产从哪来”的问题，但无法解决“固定资产被谁用”的问题。我们需要建立这些数据与FAI各个构成分项之间的关系，以解决这一问题。

投入产出表的各个行业如何对应各项FAI构成指标？大致来看，建筑业产值对应了FAI中的“建筑安装工程”部分，特别是建筑业中的“厂房建筑”部分对应了制造业FAI的“建筑安装工程”部分；通用专用设备、交运设备等制造行业的产值则对应了FAI中的“设备工器具”，然而究其细项，还是有很多值得研究的细节。如在FAI构成划分中，“建筑安装工程”涵义相对明确，但“设备工器具”和“其他费用”存在一些模糊和歧义内容。我们对相关指标涵义的细项进行拆分，寻找各项构成与行业构成关系的对应关系，并以制造业投资为观察主体，最终建立三种分析视角之间的对应关系如下表。

需要说明的是，在FAI构成划分中，“建筑安装工程”涵义相对明确，但“设备工器具”和“其他费用”存在一些模糊和歧义内容。根据“其他费用”项的定义，该分项是保证固定资产生产能力 （或工程效益）得以形成和正常发挥作用所必需的费用性支出，大部分并不形成固定资产实体，因此除房地产之外的第三产业对固定资本的贡献大多表现为“其他费用”，这一分项在制造业投资中占比很低。至于房地产的固定资本形成，则与居民部门的住房购置规模大致相符，因此与制造业投资的关联也不大。

注：“投资其他费用”的性质可分为4类： ①直接形成固定资产(或交付使用财产) 的费用，如农林建设单位牲畜购置费，包括役畜、种畜和产品畜等;各种经济林木的营造费用; 办公和生活家具、器具购置费。②应分摊计入新增固定资产 (或交付使用财产) 的费用，如土地、青苗等补偿费和安置补助费，建设单位管理费，研究试验费，勘察设计费，联合试运转费，引进技术和进口设备项目的其他费用。③不增加固定资产也不计入交付使用财产的费用，如生产职工培训费，施工机构迁移费，农业开荒费用，报废工程损失费。④国家规定增加的费用，有供电贴费，指按照国家规定，建设项目应交付的供电工程贴费、施工临时用电贴费; 矿山巷道维修费，指施工单位在支架巷道建成后到移交生产前，由施工单位代管期间发生的维修费。

制造业投资的分项模拟与合并测算

在制造业投资中，相对于设备工器具购置，建筑安装工程更容易出现统计失真。我们在下表中给出了固定资产的投资完成额与财务支出项、以及投资完成额各个分项的统计范围与计算公式。制造业FAI的建筑安装部分主要指厂房仓库等，根据FAI各构成项的统计范围与计算方式，建筑安装工程按照工程预算价值计算，相对于按实际价值计算的设备工器具与其他费用项，可能更容易出现统计偏差（见我们的报告《统计制度调整如何影响固定资产投资？》）

那么对制造业FAI的建筑安装需求跟踪（即厂房仓库等建筑），可以从建筑业的“厂房建筑”分项觅得端倪。建筑安装工程指的是“施工”的概念，我们缺乏厂房建筑的相关施工数据，但可以根据竣工面积与竣工产值（季度指标）进行估算。测算显示：（1）制造业FAI的建筑工程数据在2016年之前大致准确，在2016年之后显著低估；（2）厂房建筑增速大致于2016Q2见底回升，这也是整个制造业投资需求中最先启动的部分。

设备工器具购置是另外一条重要线索。尽管我们无法拆出在这些设备工器具中哪些成为了制造业的固定资产，但在整个FAI的设备工器具投资中，制造业购置的设备工器具大约占比2/3，且与整体设备工器具的变化趋势相关性很高，可以大致使用整个FAI的设备工器具指标来跟踪制造业FAI的设备工器具投资。但根据FAI生产方与购置方相关指标的对比关系，2015年以来这一口径下的相关指标开始出现高估。

我们用另一种思路，根据投入产出表（IO表）测算设备工器具购置需求。这一需求主要来自于制造业的几个主要细分行业产值，包括金属制品、通用设备、专用设备、交通运输设备、电气机械和器材、通信设备和电子、仪器仪表等，且不同行业产值对固定资本形成的贡献不同。固定资本形成在这些行业产值中所占的比重列表如下。据此测算，FAI设备工器具购置增速底部大约出现在2016上半年，这一拐点显然比公布数据更为提前，且滞后于建筑工程部分约一个季度左右。

在对制造业FAI的建筑工程与设备工器具部分进行模拟之后，最后需要通过两类指标的拟合得到整个制造业FAI的趋势变化。由于二者的相对权重不易确定，我们暂且采用城镇制造业FAI的年度分项数据，其中建筑安装工程部分的权重逐年上升，由2004年的44%上升到2017年的57%。据此进行拟合，结果如下。

至此，我们在对FAI三套指标体系进行研究并建立联系的基础上，完成了对整个制造业FAI的模拟测算。需要说明的是，由于部分细项数据的不可得性，以及在测算过程中采用了一些估测假设，测算结果未必完全准确，但有两点仍然可以确定：（1）2013年由库存周期带来的一轮制造业投资周期幅度较弱，往往成为周期波动中被忽视的部分；（2）就统计公布的制造业FAI数据而言，2017-18年的这一轮制造业投资的弹性与力度可能存在一定程度低估。（3）制造业FAI指标可能存在统计偏差，但相对于基建与地产投资指标存在方向性误差，数据质量仍然相对比较高，大致能够指示制造业投资的趋势。

关于制造业投资，除宏观统计数据外，上市公司的财务数据也为我们提供了观察产能周期的另一视角。我们将在后文中以上市公司数据作为依据，对产能周期的演化进行探讨。

从上市公司看制造业投资周期

制造业投资需经历三个环节，即资金支出、在建工程与固定资本形成。由于制造业FAI指标涵义并不清晰且统计质量值得商榷，我们采用上市公司财务数据作为分析依据。从数据来看，制造业投资与上市公司“固定资产+在建工程”亦有较高的相关性。

从统计数据上来看，CAPEX支出的三个高峰分别出现在2008年、2010-11年、2017-18年，2013年这一轮则弹性很弱。整体而言，在建工程相对于CAPEX滞后半年左右，而2017-18年这一轮周期的不同之处在于在建工程的释放速度偏于缓慢，原因可能在于供给侧改革政策对于产能置换存在硬性要求，部分资本支出表现为产能置换而非新增。这从在建工程与固定资产的增速对比也可以得到验证；当然，部分企业在建工程延迟转固可能也是原因之一。从统计数据来看，我们目前正处在一轮制造业投资周期的下半场，资本支出增速已接近历史底部位置，在建产能则处在峰值水平，预计后期在建产能部分逐渐形成产量释放，工业品供给也将逐渐增加。

多个周期性行业可能面临产能投放，但弹性相对偏低。我们给出了多个重资产行业的相关数据。分析相关指标规律可以看到（1）多数行业的CAPEX支出与在建工程之间时滞较短甚至不存在时滞，而在建工程与固定资产之间时滞比较长，且重工业的投产时滞明显长于轻工业。（2）目前多数行业的在建工程增速仍然处于回升过程中，如钢铁、建材、电气机械、汽车、化工等，若供给侧政策力度没有继续加大，后期产能投放可能将继续，但弹性相对偏低。如果是从制造业投资约等于“固定资产+在建工程”这一经验规律来看，制造业投资可能短期内上下行的内生驱动均不太明显。

（我们将电子通信、钢铁、化工制造、煤炭开采、汽车制造、石油加工、食品制造、通用设备、专用设备、电气机械、建材、有色冶炼等行业上市公司的购置资本支出、在建工程、固定资产等指标的走势图列在文后附录部分供参考）。

这一轮制造业投资周期的特征与展望

制造业投资逻辑的本质在于产能投放滞后于盈利周期，后续需一定程度逆周期稳定制造业。这一轮制造业投资周期仍然符合这一规律，但在过去两年中制造业投资具有三个特征：一是滞后性，即供给侧改革抑制产能投放需求，二是置换性，即相当一部分资本开支用于产能置换而非新增。三是低弹性，即金融去杠杆政策抑制了企业加杠杆与扩产能的需求。这三个特征在当前阶段都在逐渐发生变化。如前所述，若按照制造业自身的产能周期规律，目前处于制造业产能（相对滞后指标）逐步投放的阶段，但同时也是资本开支（相对领先指标）的下行阶段。简单来说，目前的投资偏弱反映的是前期的盈利下行。若没有政策逆周期，单纯制造业自身产能周期对制造业投资需求的提振作用可能有限。

当前政策趋势已开始对制造业形成一定程度的支撑。一是供给侧改革的细化，避免了供给上的一刀切；二是随着融资向中小和小微企业倾斜，信用二元化有所好转，在一定程度上支持了低信用等级制造业企业的投资。从数据上来看，M1增速已出现见底回升（从年初的0.4%到7月的3.1%），原因之一可能在于中小微企业融资改善，信用二元化略有缓解，原因之二在于供给侧改革限产力度边际放松，多个行业产量/产能出现增长。若以分行业FAI数据衡量，化工、有色、煤炭、汽车等成为二季度以来制造业投资略有改善的主要支撑因素。 “出口导向型”（通信设备、计算机与电子）：需求可能逐季放缓 。该行业受出口影响比较大，若中美贸易谈判并未出现转机，随着关税政策进一步加码，相关需求可能会逐季放缓。

影响制造业投资的其他因素。从行业结构的逻辑，投资条线的行业产能周期特征更为显著，消费类行业的产能特征则不明显。上下游之间的产能周期同步或错位可能将影响产业链的变化趋势与结构，此外部分国际定价的大宗商品还将受到海外产能周期变化的影响。 

未来仍有一定的政策空间。政治局会议指出“稳定制造业投资”，货币政策执行报告中央行指出已经“在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，…引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。7月底信贷结构调整优化座谈会指出“合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款”。在控制房地产融资端之后，我们估计后续对制造业的信贷和融资支持将成为一个政策方向。

附录：制造业细分行业的购置资本支出、在建工程、固定资产增速（上市公司口径）

风险提示：经济超预期下行；外部环境变化超预期

郭磊篇

张静静篇

【广发宏观张静静】美股研究框架及走势展望——海外资产系列（二）

周君芝篇

【广发宏观周君芝】相机决策：2019年中期金融货币条件展望

贺骁束篇

盛旭篇

邹文杰篇

【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

花朵吴篇

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