【广发宏观郭磊】PMI数据中的负面与正面信号

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，8月PMI数据依然在弱势区间徘徊，没有显著恶化，但也尚未有修复迹象。第二，数据有四个负面信号（详见正文），其中最值得关注的是生产经营活动预期继续下行，它反映的是企业对短周期的不确定性仍然比较警惕。第三，数据有三个正面信息（详见正文），其中最值得关注的是小企业景气度有所回升，它反映了供给侧细化和对小企业融资定向改善背景下的结构性修复。第四，需要提示的是，PMI只是一个环比意义上的指标，8月工业同比数据仍有较大概率高于7月的低位异常值。第五，8月以来，年中政治局会议的稳增长举措和改革红利逐步落地，“经济退、政策进”的大逻辑比较明晰。

正文

总的来看，8月PMI数据依然在弱势区间徘徊，没有显著恶化，但也尚未有修复迹象。8月PMI为49.5，低于7月的49.7；但略高于5-6月的49.4。数据整体仍在偏弱的区间，显示需求端并未显著恶化，但也尚未有恢复的迹象。

数据有四个负面信号，其中最值得关注的是生产经营活动预期继续下行，它反映的是企业对短周期的不确定性仍然比较警惕。

1）内需订单继续偏弱。新订单指数为49.7，低于上月，持平于6-7月均值。

2）就业数据重回年内低位。从业人员指数为46.9，低于上月，持平于6月的年内低位。这似乎意味着就业压力依然较大。

3）购进和产出价格继续收缩。价格指标是PMI分项中可靠度最高的指标。本月购进价格回落2.1个点，出厂价格回落0.2个点，显示出工业品价格在继续下行，预计后续PPI将继续向下。工业价格回落与同期上游原油等价格继续调整、制造业需求偏弱、供给侧告别一刀切等因素均有关系。

4）生产经营活动预期在继续下行。生产经营活动预期指数在2018年Q4曾有一轮快速往下，2019年1月形成低点，主要背景一是当时大量中小企业状况变差；二是信用收缩的情况比较明显，企业资金可得性下降。后续随着年末政治局会议定调政策稳增长，预期修复较快。二季度政策转向调结构，伴随贸易摩擦关税升级，5月起生产经营活动预期指数再度向下，而本月进一步降至5月这轮下行以来的低点。

数据有三个正面信息，其中最值得关注的是小企业景气度有所回升，它反映了供给侧细化和对小企业融资定向改善背景下的结构性修复。

1）出口订单好于5-7月。新出口订单为47.2，虽然偏弱但属于四个月以来高点。我们猜测这可能和9月初关税升级预期下的抢出口效应有一定关系。

2）建筑业景气度依然偏高。建筑业PMI为61.2，是最近五个月以来最高。不太确定这一现象出现的原因，可能和基建项目启动有关，也可能和地产短期加快施工与周转有关。但同时，建筑业新订单指数继续下行了0.8个点，地产融资环境收紧的影响在逐渐上来。

3）小型企业景气度比前两个月有所改善。本月大中型企业景气度均继续下行，但小型企业景气度有一定回升。我们理解这一点和工业企业利润数据中私营企业利润改善的迹象类似，属于在供给侧更加细化，杜绝一刀切；中小企业融资定向修复解决融资难融资贵问题，信用二元化有所改善的情况下，小企业出现的结构性恢复。

需要提示的是，PMI只是一个环比意义上的指标，8月工业同比数据仍有较大概率高于7月的低位异常值。PMI本质意义上是一个环比指标，8月PMI下行并不意味着8月同比经济数据也会下行。

实际上，我们估计8月工业增加值同比增速仍有较大概率回升。7月一系列因素集中的影响导致工业增加值增速过低（见我们前期《失业率上升或成为逆周期政策催化剂》），属于异常值，从8月发电耗煤、高炉开工等数据看，工业增加值可能会有一定程度的反弹。

8月以来，年中政治局会议的稳增长举措和改革红利逐步落地，“经济退、政策进”的大逻辑比较明晰。政治局会议之后，政策密集出台。从稳增长的举措来看，一是利率市场化改革实质性落地并明确后续要引导实体融资成本下行；二是“促消费20条”落地，三是部署稳就业。从改革红利相关的举措来看，一是新一轮国企改革启动，二是新一轮自贸区扩容，三是中央财经委会议定调都市圈建设、部署“产业基础高级化和产业链现代化攻坚战”。尽管压住房地产的逆周期政策已重在托底，但整个“经济退、政策进”的大逻辑已经形成。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期

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