【广发宏观郭磊】以内需补外需

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【广发宏观郭磊】以内需补外需

郭磊宏观茶座郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，8月出口-1%，7-8月合并增速1.2%，和我们前期判断三季度徘徊在正负2%之间的低位吻合。

第二，其中对美出口增长-16%，对出口拖累有所扩大，显示贸易环境的变化确实是出口下沉的主要原因之一；而9月落地的新一轮关税升级应尚未产生影响。

第三，另一个拖累是全球经济的放缓趋势及不确定性。

第四，预计三四季度出口基本上会在低位徘徊，2020年Q1压力有所加大，但基数下台阶形成一定对冲。

第五，结论之一是“以内需补外需”是当前必然选择，经济需要本轮稳增长对冲出口的压力。

第六，结论之二是出口仍大致可控，若不存在外需的附加冲击，本轮稳增长升温后，三季度仍有可能是短周期的名义GDP底部区域。

正文

8月出口-1%，7-8月合并增速1.2%，和我们前期判断三季度徘徊在正负2%之间的低位吻合。7月出口数据一度走高，尤其是人民币计价增速，我们当时在《出口怎么看》中判断这与“4-5月汇率波动带来的计价因素有一定关系”，并不代表趋势，并预计“三季度预计会维持低位徘徊（季度增速在正负2%之间）”。目前数据基本吻合于我们的理解。8月出口-1%，7-8月合并增速1.2%。

这一增速也大致是出口在目前环境下的趋势增速，而9月落地的新一轮关税升级应尚未产生影响。Q1出口1.3%，Q2出口-1.0%，6-7月合并出口1.0%，7-8月合并出口1.2%，8月出口-1%，以上一系列数据大致在同一水位线上。

其中对美出口增长-16%，显著异常于整体且低于前几个月累计的-7.8%，对出口拖累有所扩大。这显示贸易环境的变化确实是出口下沉的主要原因之一。而这个因素对出口的影响传递尚未完全反映：

1）5月落地的2000亿关税升级，可能部分已经影响6-8月出口，但考虑到订单一般3-6个月，影响应未全部释放；

2）9月1日落地的新一轮加征关税；以及本轮加征关税时间表下四季度可能落地的第二批加税，影响亦可能会落在四季度及明年一季度初。

另一个拖累是全球经济的放缓趋势及不确定性。如前所述，关税的滞后影响是一个拖累因素；另一个拖累则是全球经济增长的可能放缓。美国8月的ISM-PMI超预期走低，本轮以来首次跌破荣枯线；欧元区8月PMI略高于7月，但仍显著低于7月之前。再考虑到后续还存在英国脱欧等不确定性（央行在二季度货币政策执行报告中就列出地缘政治、英国脱欧、贸易摩擦、欧洲银行体系稳健性等四个担忧点），目前并非能断定后续会出现典型衰退，但至少短期内经济仍处在不确定区间。新兴市场压力也比较明显，印度GDP二季度为5.0%，是2013年一季度以来最低；越南8月PMI也明显低于前期。

预计三四季度出口基本上会在低位徘徊，2020年Q1压力有所加大，但基数下台阶形成一定对冲。我们维持2019年Q3出口在正负2%之间的判断；从关税影响看，Q4压力可能会有一定程度上升，但一则Q4基数不再上升，12月基数偏低；二则8和9月（9月第一周）人民币汇率月均值环比分别贬值2.1%和0.9%，会形成一定程度对冲。

2020年Q1出口回落压力预计有所加大（从经验参考看，2018年是9月24日开征2000亿，对出口影响似乎集中落在2019年Q1，可能既和贸易订单期限有关，也和年末部分供应链计划会调整有关；本次3000亿相关关税开征也是在9月）。但考虑到2020年Q1出口基数较低，同比压力可能会小于环比压力。我们谨慎估计略低于目前的正负2%之间，在-4%以内。

结论之一是“以内需补外需”是当前必然选择，经济需要本轮稳增长对冲出口的压力。目前出口大致在0增长附近，新一轮贸易环境变化的影响尚未呈现；全球经济增长也存在放缓可能及事件不确定性，政策需要本轮稳增长，以对冲下一阶段的压力和不确定性。9月1日金融委会议之后，新一轮稳增长定调显著升温。

结论之二是若不存在外需的附加冲击，本轮稳增长升温后，三季度仍有可能是短周期的名义GDP底部区域。资产价格研究寻找的并不是显著变好的点，而是边际最差的点。出口增速仍在压力期，但未来两个季度大致可控；考虑到政策稳增长已经出台，基建和汽车贡献大概率逐步上升；平减（综合CPI和PPI）若按目前预期在四季度末反弹，若无突发的全球性衰退出现，三季度有可能在8.0%附近形成名义GDP的一个年内底部，四季度实际增长大致低位L型，名义增长略有抬升。目前资产价格表现（股票和债券）隐含的似乎也是这样一个预期。9月1日以来的这轮稳增长升温让市场认为这一概率在加大。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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