【广发宏观郭磊、周君芝】企业中长期贷款扩张，逆周期“四个空间”继续落地

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士  

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报告摘要

第一，8月社融和信贷数据表现偏强，一是表内信贷超预期；二是非标修复。第二，尤其值得注意的一点是企业中长期贷款有明显扩张，我们理解背后驱动是信贷支持制造业的政策落地。第三，我们在《稳增长政策的四个想象空间》中预判政策将“扩大制造业信贷投放”，截至目前“四个想象空间”已经落地了三个。第四，居民中长期贷款依旧平稳，可能和涉地产信贷政策传递时滞有关，亦不排除有部分抢跑效应；未来居民贷款走弱、企业贷款走强应是一个趋势。第五，关于非标修复，我们认为一则在于季节性因素消退；二则在于政策一直保持缩量的大致稳定，避免大幅波动。
第六，社融存量增速持平，M1上升。本月数据的意义在于暂时排除了信用大幅收缩的悲观情形。当然，压住地产是本轮稳增长的逻辑前提之一，地产融资收紧的后续影响仍待进一步观察。

正文

8月社融和信贷数据表现偏强，一是表内信贷超预期；二是非标修复。先说信贷，8月新增人民币贷款表现不弱，表内人民币贷款新增1.3万亿。考虑到去年6月以来为对冲非标收缩表内信贷放量，去年8月新增人民币贷款增速达到15%，而2017年8月人民币贷款也同样高基数（同比增速44%），在连续两年信贷放量基础上，今年8月信贷较去年同期只微幅缩小140亿元，整体表现应该说是超预期。

再看社融，8月新增1.98万亿，同样略超预期。社融同比的主要贡献分项在于显著修复的非标。8月非标融资-1014亿元，同比多增1660亿元，几乎是8月新增社融唯一的正向同比拉动力量。其中委托和信托贷款缩幅环比小幅收窄，表外票据大幅改善，环比多增4720亿元。

尤其值得注意的一点是企业中长期贷款有明显扩张，我们理解背后驱动是信贷支持制造业的政策落地。8月企业中长期贷款4285亿，环比增长16.5%，同比增长25.1%，显示出一定的扩张特征。这可能和基建项目的融资需求上升有一定关系，但整体来说需求端应该不会有这样的脉冲，估计背后主要还是信贷政策的推动。我们理解这是政治局会议“稳定制造业投资”和信贷结构调整优化座谈会“合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款”精神的初步落地。

我们在《稳增长政策的四个想象空间》中预判政策将“扩大制造业信贷投放”，截至目前“四个想象空间”已经落地了三个。在8月21日的报告《稳增长政策的四个想象空间》中，我们预计逆周期政策可能包括四个大的方向：1）调降MLF并引导LPR利率下行，降低实体融资成本；2）在三档两优的框架下继续定向调整存款准备金率；3）进一步发挥地方专项债的积极作用；4）扩大制造业信贷投放，稳定制造业投资。

截至目前，我们所说的“四个想象空间”中的降准、专项债、信贷已经落地。

居民中长期贷款依旧平稳，可能和涉地产信贷政策传递时滞有关，亦不排除有部分抢跑效应；未来居民贷款走弱、企业贷款走强应是一个趋势。居民中长期贷款4540亿，环比多增123亿，同比多增125亿，几乎没有任何放缓的迹象。从需求一端看，这意味着同期地产销售需求大致平稳；从供给一端看，可能和涉地产信贷政策传递时滞有关，亦不排除在政策落地前有部分抢跑效应。随着房贷相关政策导向的进一步确认，我们预计未来企业贷款走强、居民贷款走弱的结构变化趋势将进一步明显。

关于非标修复，我们认为一则在于季节性因素消退；二则在于政策一直保持缩量的大致稳定，避免大幅波动。1月表外票据放量伴随着票据套利，2月政策调控，票据回踩。我们猜测7月票据波动与1月票据到期有关，可以说7-8月份票据融资一定程度上也与1-2月票据波动有关。除此之外，去年以来非标缩量基本上被锁定在3000亿以内，一旦月度缩量超过3000亿，则一般会出现均值回复。其背后逻辑是如果信用收缩过快，则政策会有一定程度对冲。环比修正的委托和信托贷款对此亦有印证。

社融存量增速持平，M1上升，本月数据的意义在于暂时排除了信用大幅收缩的悲观情形。当然，压住地产是本轮稳增长的逻辑前提之一，地产融资收紧的后续影响仍待进一步观察。社融存量增速10.7%，持平于上月；M1增速3.4%，高于上月的3.1%。这两个指标的走势显示从企业预期到信用环境都并不悲观，至少排除了短期内信用大幅收缩的情形。

我们在《稳增长政策的四个想象空间》中指出“率先排除房地产加杠杆的方式在某种意义上恰恰意味着政策一轮正常的稳增长开始”。可以说，压住地产价格不反弹是本轮稳增长的逻辑前提。地产是信用传递的关键环节之一，本轮地产融资收紧可能会带来一定程度的信用收缩效应，其影响后续仍待进一步观察。

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