【广发宏观郭磊】工业增加值增速为何继续走低

查看原文

其他

【广发宏观郭磊】工业增加值增速为何继续走低

郭磊郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，工业增加值增速低位继续走低，我们理解主要拖累来自出口交货值的负增长，即最终来自于贸易环境的影响。相对于出口，出口交货值更能代表当期的供给端。

第二，为什么工业表现与同期高频数据在结论上相反？火电、钢铁两个领域的高频数据带来一定程度的判断干扰。

第三，制造业投资经验上和库存周期大致同步，当前仍在去库存承压期，预计库存见底前制造业投资会低位徘徊。

第四，基建的作用初步呈现，在制造业投资、地产投资回落的背景下，基建投资回升形成部分对冲。

第五，地产数据比较完美地吻合于我们前期框架：销售徘徊；开工施工逐步回落；竣工回升，地产系对经济的整体贡献下行。

第六，汽车的修复趋势已现但尚不巩固，本月在生产端上撑工业增加值，但在零售端拖累消费。扣除汽车之后的消费增速比上月加快。

第七，调查失业率回落0.1个点应是季节性的，就业数据趋势仍需进一步观察。

第八，经济数据依然“结构性承压”。事后看，9月1日金融委会议开启的这轮逆周期政策升温，部分与8月外部环境变化有关，部分则与8月经济表现有关。“经济退、政策进”的宏观逻辑继续。

正文

工业增加值增速继续走低，我们判断主要拖累来自于出口交货值的负增长，即最终来自于贸易环境的影响。8月工业增加值同比4.4%，较上月的4.8%继续走低。除了季节性的2月之外，这一增速属于过去10年的低点之一。工业增加值增速走低的可能原因包括：

1）工作日因素。今年8月份工作日是22天，上年同期是23天，从历史规律看这确实会带来一定影响。

2）台风等天气因素的扰动，统计局解释说“利奇马”台风强度是新中国成立以来第五强的台风，对东部地区省份工业生产造成一些不利影响。

3）地产融资收紧及新开工、施工放缓的影响。8月地产融资收紧预期逐步形成，新开工、施工均有不同程度的增速回落，上下游产业链企业可能会基于审慎考虑减少生产，加快去库存。

但我们倾向于认为以上原因并非全部。从细节数据看，主要拖累似乎来自于出口交货值。8月出口交货值增速只有-4.3%，较上月大幅回落6.0个点，属2016年以来最低。

出口交货值和出口不同，出口本质上是一个需求端指标，衡量的是本期出口的产品总值，即不一定是本期生产的；而工业出口交货值为本期生产、本期交给外贸经营部门或自营出口的产品价值，所以它更能代表当期供给端的真实景气度。8月出口交货值增速的下降可能和同期贸易摩擦新一轮升温有关，即随着贸易环境的不明朗，企业在谨慎预期下减少了当期生产。

可以作为逻辑验证的是，外资企业工业增加值明显低于整体（8月增速1.3%，1-8月1.2%）。可以理解的原因之一是外资企业一般分布在一些外向型经济领域，很多在出口相关产业链；而景气度略偏高的建筑产业链则外资企业相对较少。

为什么工业表现与高频数据信号在结论上相反？火电、钢铁两个领域高频数据带来一定判断干扰。发电耗煤增速、高炉开工率都是我们平常用于判断经济常用的高频指标。8月发电耗煤增速-2.2%，较7月的-13.8%大幅好转；高炉开工率68.2%，似乎也好于7月低点的66.4%，于是经验上的理解是8月工业表现好于7月。

但实际上，刚出来的8月月度数据显示虽然本月的火电增速确实好于上月（和发电耗煤一致）；但水电增速却大幅低于上月，只有1.6%。粗钢、钢材、生铁产量也确实都高于上月（和高炉开工率一致），但除钢铁、汽车之外的其他领域产量增速基本上都是下行的。

制造业投资经验上和库存周期大致同步，当前仍在去库存承压期，预计库存见底前会低位徘徊。本月制造业投资增速为2.6%，较上月继续走低。当前制造业投资有下拉因素，从终端需求来看，出口承压可能要到2020年Q1达到最大（3000亿相关商品关税的影响节奏可参照去年同样是9月出来的2000亿相关关税），地产系投资刚开始放缓，向上下游也会有带动；制造业投资同样也有支撑因素，比如信贷倾斜，央行表示MPA评估中已增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标。所以从逻辑上很难判断制造业走向。

从经验规律来看，制造业投资与库存周期大致相关，目前仍在去库存周期。而库存一般略滞后于PPI。我们判断PPI底部在10月前后，这样库存底大致在Q4末。预计至少库存见底前，制造业投资会继续低位徘徊。

基建的作用初步呈现，在制造业投资、地产投资回落的背景下，基建投资回升形成部分对冲。本月地产投资增速小幅回落0.1个点至10.5%；制造业投资增速回落0.7个点至2.6%，回升的只有基建投资增速，本月从2.9%上升至3.2%。

本轮基建投资低位（去年只有1.8%，今年前7个月一直在3%以下）一则是金融去杠杆之后，基建融资端的一些惯例安排被打破；二则是地方财政是顺周期的，在经济下行周期地方财政偏紧。“专项债新政”（专项债可用于资本金）主要是针对后一问题出台的。政策6月出来，7月首批项目案例出现，8月在基建投资完成额上有一定反映，从这一时间过程来看大致是合理的。对于金融委会议后的稳增长升温来说，基建是重点领域之一，随着政策效果的逐步落地，我们预计Q4-明年Q1基建投资将继续回升。

地产数据比较完美地吻合于我们前期框架：销售徘徊；开工施工逐步回落；竣工回升，地产系对经济的整体贡献下行。在前期《短期稳增长和中期工程师红利》等报告中，我们阐述了对于地产领域的认识：

关于地产销售。地产行业这几年有一个新的重要特征：低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个推论，即销售的波动率较低。对居民购房来说，价格预期依然是一个重要的参考。所以地产销售在政策调控下可能会有短期下行脉冲，但下行可能不会太剧烈，很有可能底部徘徊。从地产销售短周期，以及按揭贷款利率与地产销售的关系来看，目前地产销售处于周期性的偏低位区域而不是顶部区域。

关于地产新开工和投资。新开工和投资都会有明显下行。一则是新开工在2018年金融去杠杆的背景下全年走高，其中有地产企业主动加快预售、加快周转的影响，这形成了一个较高的基数；二则是在融资收紧的背景下，拿地已经开始下行，并会带动开工下行。施工也会有下行，但考虑到融资趋紧对于施工的影响会是双向的，施工可能下行幅度呈现一定韧性。

关于竣工。竣工不排除会出现一轮小周期上升。由于本轮地产周期的一些新特点，竣工出现有延后，我们估计目前可能处于一轮小周期底部区域（见我们前期报告《地产竣工或已处在小周期底部区域》）。

关于地产对于经济的影响。地产对经济的影响是销售、开工施工、竣工的综合。综合来看，地产对于GDP的贡献比上半年下降。

8月地产销售累计增速从-1.3%上升至-0.6%；新开工增速从9.5%回落至8.9%；施工增速从9.0%回落至8.8%；竣工增速从-11.3%回升至-10.0%，整体来说比较吻合于我们上述框架性判断。

汽车的修复趋势已现但尚不巩固，本月在生产端上撑工业增加值，但在零售端拖累消费。扣除汽车之后的消费增速比上月加快。汽车业工业增加值8月同比4.3%，大幅高于上月的-4.4%；汽车产量同比-0.6%，大幅高于上月的-11.5%。以产量为口径，汽车生产端已经是连续第三个月降幅显著收窄。

汽车零售本月同比增长-8.1%，较上月的-2.6%有较大幅度回落，可能仍是“国六”标准切换扰动的影响脉冲。6月零售大幅增长17.2%，7-8月则整体偏低。

如果扣掉汽车零售，8月社会消费品零售总额增长9.3%，比上月加快0.5个百分点，表现尚可。

从分类看，RPI（零售价格）处于上升期的行业，零售额名义增长一般都处于上升期。比如烟酒类，RPI从5月的1.0%连续上升至1.3%，零售额增速也处于比较快的阶段，8月增速为12.6%。

调查失业率略回落0.1个点应是季节性的，就业数据趋势仍需进一步观察。7月城镇调查失业率一度升至5.3%（全年控制目标5.5%），8月份数据小幅回落至5.2%。但这很可能与季节性有关，去年就是8月份低于7月（毕业生分布的季节性）；同时，统计局也指出8月份20-24岁大专及以上人员调查失业率比上月回落1.9个百分点。关于季节性之外的趋势性，仍需进一步观察。

我们观察PMI就业指标，曾发现一个经验规律，那就是PMI就业与出口指标有较高的相关性。从这一角度看，就业压力尚未完全解除。

经济数据依然“结构性承压”。事后看，9月1日金融委会议开启的这轮逆周期政策升温，部分与8月外部环境变化有关，部分则与8月经济表现有关。“经济退、政策进”的宏观逻辑继续。整体来看，经济数据可以界定为“结构性承压”：消费（扣除汽车后）大致稳定；汽车生产端继续回升，零售端形成拖累。基建已经有所回升，但并不能完全抵充地产投资和制造业下降的影响，FAI整体还是继续下行。海关口径的出口目前似乎大致持平前期，但出口交货值快速下降值得关注。受出口交货值影响，工业增加值承压明显。连续两个月工业增加值同比5%以下意味着Q3的实际GDP增速已有较大概率较Q2继续走低。

事后看，9月1日金融委会议开启的这轮逆周期政策升温，部分与8月外部环境变化有关，部分则与8月经济表现有关。当前经济数据在客观上需要“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”。在新的变化出现前，“经济退、政策进”的宏观逻辑仍将延续，稳增长政策空间尚未释放完毕（见我们前期报告《稳增长政策的四个想象空间》），这将是一个有利于权益市场的组合。下一个政策观察窗口将是10月下旬的政治局会议。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

郭磊篇

【广发宏观郭磊】猪肉价格上行斜率超预期会影响货币政策吗？

【广发宏观郭磊】以内需补外需

【广发宏观郭磊】回看“稳增长政策的四个想象空间”